收復 11.4 萬美元是上漲的關鍵，而跌破 10.8 萬美則可能面臨更深的壓力。
撰文：Chris Beamish、CryptoVizArt、Glassnode
編譯：AididiaoJP，Foresight News
比特幣價格在 11 萬至 11.6 萬美元之間震盪，獲利了結和ETF 資金流入減弱拖累了上漲勢頭。衍生性商品影響力過大，期貨和選擇權起到了平衡市場的作用。收復11.4 萬美元是上漲的關鍵，而跌破 10.8 萬美元則可能面臨更深的壓力。
摘要
比特幣在從8 月的歷史高點回落後，目前仍處於11 萬至11.6 萬美元的「缺口」區間。從10.7 萬美元的反彈得到了逢低買入者的支持，但短期持有者的拋售壓力迄今限制了上漲勢頭。
3 至6 個月持有者的獲利了結以及近期高位買進者的虧損兌現造成了阻力。要維持反彈，價格需要穩定在11.4 萬美元以上，以重建信心並吸引資金流入。
鏈上流動性仍具有建設性，但呈下降趨勢。同時ETF 資金流入已放緩至約每天±500 BTC，削弱了先前在2024 年3 月和12 月推動上漲的傳統金融需求。
隨著現貨需求疲軟，衍生性商品已成為主要驅動力。期貨基差和交易量保持平衡，選擇權未平倉合約量正在上升，顯示市場結構更具風險特性。
市場正處於十字路口，收復11.4 萬美元可能引發新的上漲勢頭，而跌破10.8 萬美元則可能暴露下一個集群的下限約9.3 萬美元。
區間震盪
在8 月中旬創下歷史新高後，市場動能持續減弱，將比特幣拉低至近期高位買入者的成本基礎以下，並回到11 萬至11.6 萬美元的「缺口」區間。此後價格一直在此區間內波動，隨著供應重新分配，逐漸填補該缺口。現在的關鍵問題是，這究竟是健康的盤整，還是深度回調的第一階段。
如成本基礎分佈所示，從10.8 萬美元的反彈得到了鏈上明顯買入壓力的支撐，這是一種「逢低買入」的結構，有助於穩定市場。
本報告檢視了鏈上和鏈下指標的賣方動態和動能，重點分析了最有可能推動比特幣下一次決定性突破該區間的力量。
繪製供應集群
首先，我們繪製出當前價格附近集群的成本基礎，因為這些水平通常會錨定短期價格走勢。
根據熱力圖，目前有三個不同的投資者群體在影響價格走勢：
- 過去三個月的高點買進者，其成本基礎接近11.38 萬美元。
- 過去一個月的逢低買進者，聚集在11.28 萬美元附近。
- 過去六個月的短期持有者，成本基礎錨定在10.83 萬美元附近。
這些價格水準定義了目前的交易區間。收復11.38 萬美元將使高位買進者恢復獲利，並推動看漲趨勢延續。然而跌破10.83 萬美元則可能使短期持有者再次陷入虧損，可能引發新的拋售壓力，並為跌向下一個主要供應集群的下限（9.3 萬美元）打開通道。
經驗豐富的短期持有者獲利了結
在確定了當前價格附近塑造區間的直接供應集群後，我們接下來檢視了不同持有者群體在從10.8 萬美元反彈至11.4 萬美元期間的行為。
雖然逢低買入者提供了支撐，但拋售壓力主要來自經驗豐富的短期持有者。 3-6 個月持有者群體每天實現約1.89 億美元的利潤，約佔所有短期持有者利潤的79%。這表明在2 月至5 月下跌期間較早買入的投資者利用最近的反彈獲利了結，造成了明顯的阻力。
高位買進者實現虧損
除了經驗豐富的短期投資者獲利了結外，近期的高點買進者也在同一反彈期間透過實現虧損給市場帶來了壓力。
截至3 個月的持有者群體每天實現高達1.52 億美元的虧損。這種行為模仿了2024 年4 月和2025 年1 月初的壓力時期，當時高位買進者以類似的方式投降。
要使中期反彈恢復，需求必須足夠強勁以吸收這些虧損。如果價格穩定在11.4 萬美元以上，恢復信心並鼓勵新的資金流入，則將得到確認。
流動性吸收賣方壓力
在獲利了結和虧損兌現都給市場帶來壓力的情況下，下一步是評估新的流動性是否足夠強勁以吸收這些賣家。
以市值百分比表示的淨實現利潤提供了這種衡量標準。 90 日簡單移動平均線在8 月的反彈期間達到0.065% 的峰值，此後呈現下降趨勢。雖然比高峰時弱，但目前水準仍然較高，顯示資金流入仍提供支撐。
只要價格維持在10.8 萬美元以上，流動性背景就仍然具有建設性。然而，更深的下跌可能會耗盡這些流入資金並阻礙進一步的反彈。
傳統金融資金流失去動力
除了鏈上資金流，透過ETF 評估外部需求也至關重要，ETF 一直是本輪週期的主要驅動力。
自8 月初以來，美國現貨ETF 淨流入大幅下降，目前徘徊在每天約±500 BTC 附近。這遠低於支撐本輪週期早期反彈的流入強度，凸顯了傳統金融投資者動能的喪失。鑑於ETF 在推動上漲方面所起的關鍵作用，其放緩增加了當前結構的脆弱性。
衍生性商品成為焦點
隨著鏈上流動性疲軟和ETF 需求減弱，注意力現在轉向衍生性商品市場，當現貨流減弱時，衍生性商品市場往往定下基調。
衡量累積成交量與其90 日中位數偏差的成交量Delta 偏度，在從10.8 萬美元的反彈期間有所恢復，表明在幣安和Bybit 等交易場所賣家力量枯竭。這表明期貨交易者幫助吸收了近期的拋售壓力。
展望未來，衍生性商品部位的演變對於在這種低現貨流動性的環境中駕馭市場至關重要。
平衡的期貨市場
更深入研究期貨市場，我們發現市場看起來平衡而非過熱。
儘管價格較高，3 個月年化期貨基差仍低於10%，反映了對槓桿的穩定需求，而沒有出現通常在清算前出現的極端情況。這顯示市場結構更健康，更符合累積而非投機。
永續期貨交易量也仍然低迷，與典型的狂熱後平靜期一致。缺乏激進的槓桿飆升表明上漲建立在更穩定的基礎上，而非投機過度。
選擇權在風險管理中的作用日益增長
最後，選擇權市場為了解參與者如何管理風險和建構部位提供了進一步的見解。
比特幣選擇權未平倉合約量已達到歷史新高，反映了其日益增長的重要性。隨著ETF 提供現貨通道，許多機構更喜歡使用選擇權來管理風險，透過保護性看跌選擇權、備兌買權或限風險策略。
隱含波動率持續下降，是市場更成熟、流動性更強的標誌。波動率賣出（一種常見的傳統金融策略）對隱含波動率水準帶來了穩定的下行壓力，導致與過去週期相比價格走勢更加穩定。
未平倉合約構成顯示看漲期權明顯多於看跌期權，尤其是在頂部形成階段，突顯了市場在仍管理下行風險的同時偏向看漲。總之這些動態顯示市場結構更健康、更具風險管理特性，可能會抑制即將到來的狂熱和看跌走勢。
結論
比特幣市場目前的特徵是賣方壓力與流入減弱之間的微妙平衡。經驗豐富的短期持有者的獲利了結，加上近期高位買進者的虧損兌現，限制了上漲勢頭，並使11 萬至11.6 萬美元區間成為主要戰場。
鏈上流動性仍然具有建設性，但呈下降趨勢，而ETF 資金流曾經是本輪上漲週期的基石已經失去強度。因此衍生性商品市場變得更為重要，期貨和選擇權活動有助於吸收拋售並影響價格方向。期貨基差和選擇權部位都反映出比過去過熱階段更平衡的結構，顯示市場在更堅實的基礎上推進。
展望未來，能否收復並守住11.4 萬美元對於恢復信心和吸引新的資金流入至關重要。若無法做到，短期持有者可能再次面臨壓力，10.8 萬美元以及最終的9.3 萬美元是關鍵的下行水準。簡而言之，比特幣正處於十字路口，衍生性商品支持維持市場結構，而更廣泛的需求必須加強才能推動下一次持續反彈。
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