DAT 飛輪失速：監管審查加強，加密財庫故事不靈了

那斯達克加強對持有加密貨幣上市公司的審查，DAT 股價與溢價率承壓，監管收緊或加劇市場分化，邊緣幣種面臨生存壓力。

一紙監管消息，讓近來沸騰的幣股熱潮突然降溫。近日，那斯達克傳出將加強對持有加密貨幣上市公司的審查，DAT（加密財庫公司）股價隨即承壓，不少溢價率 mNAV 在情緒反轉中跌入 “水下”，曾高速運轉的財庫飛輪或隨之放緩。

那斯達克欲出手，美股 DAT 股價與溢價率承壓

9 月 4 日，據 The Information 引述知情人士透露，那斯達克正在加強對上市公司的審查，重點是那些透過籌資購買和囤積加密貨幣來推高股價的企業。

作為絕大多數加密股票交易的交易所，那斯達克認為此類行為可能誤導投資者，因此決定加強監管。具體措施尚未公開，但預計將要求相關公司揭露投資規模、策略及潛在風險，並對頻繁進行加密資產交易的公司進行特別審查。若公司不遵守規定，交易所可能採取暫停交易或下市等措施。

實際上，在 DAT 中，美股上市公司佔據主導地位。根據顧問公司 Architect Partners 數據，自今年 1 月以來，美國至少有 154 家上市公司參與購買加密貨幣。同時，根據 Bitcointreasuries 追蹤比特幣財務上市公司數據顯示，美股有 61 家公司，而加拿大、英國、日本等市場則遠低於此水準。一旦納斯達克出手，DAT 整體市場發展將迎來不小衝擊。

而隨著那斯達克監管加碼的消息一出，市場信心正受到衝擊。美股中 DAT 公司股價普遍承壓，今日開盤後，例如 MSTR 下跌 0.81%，SBET 跌幅 8.26%，BTCS 下跌 2.3%。

同時，mNAV（市值與淨資產價值比）也普遍下行。 Blockworks 數據顯示，截至 9 月 4 日，例如，MSTR 的 mNAV 從峰值 3.5 倍跌至 1.3 倍，SBET 從 3.72 倍跌至 0.82 倍，BMNR 從 9.45 倍跌至 0.88 倍。更值一提的是，僅 6 家 DAT 公司的 mNAV 高於 1，其餘公司持續負溢價，此前依賴加密資產增值的蓄水池效應正在進一步減弱。

監管收緊或加劇市場分化，邊緣幣種面臨生存壓力

隨著監管壓力的即將到來，DAT 市場格局或將迎來新變化。

一方面，監管強化促使 DAT 公司在加密資產投資策略上更加透明和謹慎，這有助於降低潛在的市場操縱和內線交易等風險。根據《財星》報道，多家上市加密財庫公司曾出現股價異常波動。例如，SharpLink 的股價在 4 月和 5 月初徘徊在 3 美元以下，但在 5 月 27 日宣布計劃增持 4.25 億美元以太坊儲備資產後，其股價一度飆升至接近 36 美元。而公告發布前三個交易日，SharpLink 股價已從 3 美元翻倍至 6 美元，但公司未向 SEC 提交相關文件或發布新聞稿。類似情況也出現在 Mill City Ventures、MEI Pharma、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global 和 180 Life Sciences Corp 等公司。

另一方面，DAT 市場的頭部效應將更加明顯。儘管加密財庫策略在市場上日益流行，涵蓋了比特幣、以太坊、Solana、Tron、BNB、Chainlink、SUI、Ethena 等多種資產，但 Blockworks 數據顯示，截至 9 月 4 日，DAT 公司持有的加密貨幣總價值已超過 695 億美元，其中主要集中在比特幣和以太坊，金額達到 681 億美元。而在這些資產類型中，僅比特幣的 mNAV 達到 1.17，其餘資產均低於 1，反映投資人對其他加密資產的認可度不足。

不僅如此，頭部公司也佔據著絕大部分市場份額，Blockworks 數據顯示，截至 9 月 4 日，加密財庫公司的總市值超 1,084.8 億美元，其中比特幣和以太坊的儲備龍頭 Strategy 和 BitMine 貢獻了超 91.4% 的市場份額。這意味著未來市場中，頭部公司和主流資產的優勢可能會進一步強化，而邊緣資產則面臨生存壓力。

此外，監管收緊還可能放緩整個 DAT 市場的擴張。若 DAT 上市公司的融資成本和難度增加，將直接影響投資節奏，即囤幣的規模和速度。同時，套利空間和市場機會的縮小，也將降低 DAT 模式的吸引力，尤其對財務實力有限或專注於單一小幣種的公司。

「市場正在籌備的 DAT 公司除非把美股殼的股票先全部吃掉（百分百收購），否則再首次宣布轉型 DAT 微策略模式時得先開股東大會，進行投票。實際上增加了新的 DAT 財庫公司的運作成本和營運週期；之前已經轉型成為 DAT 財庫模式的上市公司，在之後再增發股票也必須先召開股東大會投票。發債或可轉債不屬於發行新股應該不在此規定之內。而那些已轉型成 DAT 財庫要想贏得股東認可，拿到股東大會多數投票，也不能再玩資本運作套路（例如代幣直接置換股份、購買低價折扣代幣）。

流動性創新還是金融泡沫？ DAT 的可持續性惹爭議

對於 DAT 愈演愈烈的發展趨勢，市場也呈現兩極化反應。

支持者將其視為加密資產鏈上與鏈下轉移的最佳橋樑，認為這一新模式或將改寫加密金融市場的流動性格局。例如，HashKey Group 董事長兼執行長蕭風認為，DAT 可能是加密資產從鏈上向鏈下轉移的最好方式，並詳細闡述了 DAT 相對於 ETF 的四大核心優勢：流動性更好。 ETF 申贖需要耗費較多時間，DAT 有助於投資人更便利、有效率地進行資產轉移；價格彈性更高。 DAT 市值波動較大，且具備風險隔離屬性，能夠為機構提供更多套利工具；槓桿率設計較合理。 DAT 公司提供了具有槓桿的融資結構，相較於加密貨幣自身價格成長，DAT 能夠為投資者帶來更高溢價；DAT 自帶下跌保護機制。當股價下跌幅度超過了企業所擁有的資產淨值，投資人就獲得了打折買入比特幣或 ETF 的機會。而這樣股價低於資產淨值的情況，很快就會被市場磨平。

更有多家加密 VC 加大 DAT 投資力度，例如，Pantera Capital 首次對外披露已向 DAT 公司累計投資超過 3 億美元；DWF Labs 執行合夥人 Andrei Grachev 也在近日表示，願為推動美股上市公司建立代幣財庫的項目提供融資額的 10 至 20%。

然而，也有不少聲音對 DAT 的可持續性提出了質疑。在 Ledn 聯合創辦人兼 CEO Adam Reeds 看來，熱衷囤幣的數位資產財庫公司正面臨轉折。比特幣財庫公司曾是業界的革命性創新，但現在這種超額收益難以重現。真正消退的是創造獨特價值主張的能力。多數 DAT 公司 CEO 聲稱其唯一目標是提升每股加密貨幣持有量，但他們是否擁有獨特的管理團隊，以及是否具備卓越的資本運作能力都不得而知。

同樣的，Glassnode 首席分析師 James Check 也認為，比特幣財庫策略比大多數人預期的要短得多，而且對於許多新進業者來說，它可能已經結束了。這並非「一場衡量競賽」，關鍵在於一家公司的產品和策略在長期比特幣市場中的可持續性。而由於投資人青睞早期採用者，新成立的比特幣財庫公司正面臨一場艱苦的戰鬥。

更多質疑還有來自對 DAT 金融本質的判斷。 The ETF Store 總裁 Nate Geraci 發文更是表示，若真看好比特幣和以太坊，投資者完全可以直接買入現貨或 ETF，而非依賴 DAT 這一衍生品式的替代工具。他強調，這類公司的繁榮很大程度上依賴監管套利，隨著監管障礙逐漸被打破，市場對它們的需求也會自然消退。富蘭克林鄧普頓的分析師則警告，如果 DAT 市值低於其資產淨值，新股發行將產生稀釋效應，阻礙資本形成。若疊加加密貨幣價格下跌，企業或被迫出售資產以維持股價，進一步打壓市場與信心，進而形成自我強化的下行螺旋。前高盛分析師 Josip Rupena 更將 DAT 與 2007–2008 年金融危機中的 CDO（擔保債務憑證）類比，指出儘管加密財庫公司表面上持有無交易對手風險的無記名資產，但實際卻引入了多重風險，包括管理能力、網路安全和造血能力不足，這種疊加效應可能放大為系統性風險。

總的來說，DAT 的發展前景，關鍵在於能否擺脫單純依賴監管套利與槓桿放大的邏輯，透過長期維持市值高於淨資產、持續創造增值交易，並建立有效的風險管理框架來實現永續發展。