作者：David Han；編譯：深潮 TechFlow
總體而言，年初至今 TVL 增長已超過加密市場總市值增長 24%，TON、Aptos、Sui 和 Base 都相對較新，正處於快速增長階段。
摘要
在我們的年中回顧中，我們展示了 10 張圖表，涵蓋了一些關鍵的加密市場基本面和技術趨勢。我們首先考察了頂級 Layer-1（L1）和 Layer-2（L2）網絡中，總鎖倉價值（TVL）相對於其原生 gas 代幣價格增長的情況。然後，我們通過總交易費用和活躍地址數量，以相對的方式衡量這些網絡中的鏈上活動的推動力，接著詳細分析了以太坊上交易費用的主要驅動因素。隨後，我們還檢查了鏈上供應動態、相關性以及當前加密現貨和期貨市場的流動性狀況。
另外，加密貨幣中備受關注的一個指標是美國現貨比特幣 ETF 的資金流入和流出，這通常被視爲加密需求變化的一個代理指標。然而，芝加哥商品交易所（CME）比特幣期貨未平倉合約（OI）年初至今的增長表明，自 ETF 推出以來，部分資金流入是由基差交易驅動的。我們將 CME 期貨基差交易的影響單獨隔離出來，顯示自 4 月初以來，對 BTC ETF 的非對沖敞口增長顯著放緩。
基本訊號
- TVL 增長
我們並非直接比較不同鏈的原始 TVL ，而是跟蹤其原生 gas 代幣價格增長標準化後的 TVL 增長。通常，原生代幣由於抵押或流動性用途，會構成生態系統內 TVL 的很大一部分。通過價格增長調整後的 TVL 增長，有助於隔離出多少 TVL 增長是源於淨新增值創造，而非純粹的價格上漲。
總體而言，年初至今 TVL 增長已超過加密市場總市值增長 24%。增長最快的鏈，TON、Aptos、Sui 和 Base 都相對較新，正處於快速增長階段。
- 活動推動力：費用和用戶
我們比較了每個網絡在 5 月的每日活躍地址平均數與同期的平均每日費用或收入，兩者都以相對於前四個月（1 月至 4 月）的標準差來衡量。結果顯示：
- 除了 Solana 和 Tron，鏈上費用在 5 月普遍下降。
- 由於 EIP-4844 後的費用下降，以太坊 L2（特別是 Arbitrum）的活躍地址大幅增加。
- Cardano 和幣安智能鏈的費用下降幅度低於錢包活動的下降幅度。
- 交易費用驅動因素
我們對以太坊上前 50 個合約的費用支出進行了分類，這些合約佔年初至今總 gas 費的 55% 以上。
自 3 月的 Dencun 升級後，由 Rollups 支出的費用從主網費用的 12% 降至不到 1%。由最大可提取價值（MEV）驅動的活動從 8% 上升到 14%，直接交易費用從 20% 上升到 36%。盡管 ETH 自 4 月中旬起變得通脹，但我們認爲市場波動性（以及高價值交易塊需求）的回歸可能會抵消這一趨勢。
- 以太坊 L2 增長
年初至今，以太坊 L2 的 TVL 增加了 2.4 倍，截至 5 月底，L2 總 TVL 達到 94 億美元。截至 6 月初，Base 目前佔總 L2 TVL 的 19% 左右，排在 Arbitrum（33%）和 Blast（24%）之後。
與此同時，自 3 月 13 日 Dencun 升級推出 Blob 存儲後，總交易費用顯著下降，即使 TVL （以及許多鏈上的交易數）達到歷史新高。
- 比特幣活躍供應變化
我們定義的活躍 BTC 供應量，即過去 3 個月內移動的 BTC 供應量，通常在本地價格峰值之後下降，表明市場周轉率放緩。活躍 BTC 供應量在 4 月初達到 400 萬 BTC 的本地峰值 —— 這是自 2021 年上半年以來的最高水平 —— 然後在 6 月初降至 310 萬。
然而，年初至今未動的 BTC 供應量（即超過 1 年未動的 BTC）保持平穩。我們認爲這表明短期市場的狂熱情緒已經消退，但長期的週期性投資者仍保持關注。
技術訊號
- 相關性
基於 90 天窗口，比特幣回報率與一些關鍵宏觀經濟因素的日變化呈中度相關。包括美國股票、大宗商品和多邊美元指數，儘管與黃金的正相關性仍然相對較弱。
同時，以太坊與標普 500 回報率的相關性（0.37）幾乎與比特幣與標普 500 的相關性（0.36）相同。加密貨幣對之間的交易仍然具有較高的相關性，而相對於不同闆塊之間的相關性，BTC/ETH 的相關性從 3 月至 4 月的峰值 0.85 略微下降至 0.81。
- 市場流動性增加
比特幣和以太坊的現貨和期貨總平均每日交易量從 2024 年 3 月的峰值 1,115 億美元下降了 34%。儘管如此，5 月的交易量（746 億美元）仍高於 2022 年 9 月以來，除了 2023 年 3 月之外的任何一個月。
在 1 月美國現貨比特幣 ETF 獲批後，現貨比特幣交易量顯著增加，5 月的集中交易所（CEX）比特幣現貨交易量比 12 月高出 50%（76 億美元對 51 億美元）。5 月現貨比特幣 ETF 交易量爲 12 億美元，佔全球現貨交易量的 14%。
- CME 比特幣期貨
自 2024 年初以來，CME 未平倉合約（OI）增加了 2.2 倍（從 45 億美元到 97 億美元），自 2023 年初以來增長了 8.1 倍（從 12 億美元到 97 億美元）。我們認爲，年初至今的大部分新增資金流可以歸因於現貨 ETF 獲批後的基差交易。現貨 ETF 推出後，比特幣基差交易現在可以完全在美國通過傳統證券經紀商進行。
永續合約的 OI 也從 98 億美元增加到 166 億美元，年內 CME OI 的比例保持在約 30%（29-32%）。盡管如此，CME 期貨顯著增加了其市場份額，從 2023 年初的 16% 增加到當前的 30%，表明美國本土機構興趣增加。
- CME 以太坊期貨
CME ETH 期貨未平倉合約接近歷史高點。然而，ETH OI 仍然主要由在某些非美國司法管轄區可用的永續期貨合約主導。截至 6 月 1 日，總 OI 的 85%（121 億美元）爲永續合約，而 CME 期貨僅佔 8%（11 億美元）。
內生 ETH 催化劑對 OI 的影響通常是顯而易見的，最後一次 OI 的主要峰值出現在美國現貨 ETH ETF 獲批（19b-4 文件）之後。在此之前，OI 在 3 月 13 日 Dencun 升級時達到峰值。
此外，集中交易所上的傳統固定期限期貨仍然受歡迎，其 OI 與 CME 期貨相當。
- 隔離 CME 比特幣基差交易
將總現貨 ETF 市值標準化對比 CME 比特幣 OI 表明，自 4 月初以來，大部分現貨 ETF 資金流入可歸因於基差交易。
在現貨 ETF 獲批後，ETF 托管的 BTC 通過 3 月 13 日（第 43 天）增加了約 20 萬 BTC。這表明在此期間存在方向性買入 BTC 的行爲，部分解釋了那段時間的價格上漲。自那時以來，ETF 托管的 BTC 保持在 82.5 萬至 85 萬之間，直到 5 月下旬才強勢突破該區間。
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