彭博：美國國債真的失去避險吸引力嗎？

一些市場觀察家認為，4 月的市場趨勢可能預示著全球格局的轉變，以及對美國經濟主導地位至關重要的資產的重新評估。

投資者通常會湧向美國國債以躲避金融市場的動盪。在全球金融危機、911 事件時，甚至在美國自身信用評級被下調期間，美國國債都實現了反彈。

然而在4 月初，川普總統實施「對等」關稅引發的混亂中，出現了一件不尋常的事。隨著股票和加密貨幣等風險資產的暴跌，美國公債價格不但沒有上漲，反而隨之下跌。美國公債殖利率創下二十多年來最大單週漲幅。

長期以來，市場規模達29 兆美元的美國國債，被視為市場動盪時的避風港，這一直是全球最大經濟體的獨特優勢。幾十年來，它幫助美國控制了借貸成本。但近來，美國公債的交易表現更像是一種風險資產。前財政部長Lawrence Summers 甚至表示，美國國債的表現就像新興市場國家的債務。

這對全球金融體係有著深遠的影響。作為全球的「無風險」資產，美國國債被用作從股票到主權債券以及抵押貸款利率等各類資產定價的基準，同時也充當每天數萬億美元貸款的抵押品。

以下是投資者和市場預測人士為解釋4 月美國國債異常波動所提出的部分觀點，以及一些潛在的替代「避風港」。

關稅驅動的通膨

即使川普針對大部分「對等」關稅暫停實施90 天，但對中國徵收的關稅仍遠高於先前的預期。而對加拿大和墨西哥的汽車、鋼鐵、鋁以及各種商品仍分別徵收關稅，川普也威脅未來可能會加徵更多進口關稅。

人們擔心，企業會以漲價的形式將這些關稅成本轉嫁給消費者。通膨衝擊會打擊對國債的需求，因為它會侵蝕國債所提供固定收益支付的未來價值。

如果物價飆升的同時伴隨著經濟產出下降或零成長（即所謂的滯脹），貨幣政策將進入一個新的不確定時期，聯準會將被迫在支持經濟成長和抑制通膨之間做出選擇。

一些投資者可能已經拋售了美國國債以及其他美國資產，轉而尋求終極避風港：現金。隨著聯準會推遲降息，美國貨幣市場基金中的資產規模持續飆升，並在截至4 月2 日的一周內創下歷史新高。貨幣市場基金通常被視為類似現金，而且還有一個額外的好處：隨著時間的推移能產生收益。

投資者在投資政治動盪、經濟不穩定的國家時會要求更高的報酬率。這就是為什麼阿根廷政府公債在4 月中旬的殖利率高達13% 的原因之一。

川普出人意料的政治策略和激進的關稅政策，讓人難以預測一年後美國的投資環境會多麼友善。

另一個促使資金流入美國的因素是，人們認為美國司法系統和其他國家機構的力量能對美國政府加以約束，並確保一定程度的政策連續性。川普敢於挑戰阻礙他行事的律師，並迫使聯準會和其他獨立機構屈從於他的意願，這可能會削弱一些人對那些曾助力美國成為全球最大外資目的地的製衡機制的信心。

1970 年代中期，美元取代黃金成為世界儲備資產，各國央行紛紛購入美國公債以存放美元儲備。由於聯邦政府從未違背過償債承諾，美國國債被視為一項穩固的投資。

美國國債目前佔國內生產毛額的121%。川普上任伊始就押注透過減稅刺激經濟成長來減少預算赤字，最近他又暗示關稅收入也有助於減輕預算赤字。

但也有人擔心，他的政策只會加劇國家債務。除了他計劃中的額外減稅措施外，川普正試圖將第一任期內實施的減稅政策永久化。如果關稅導致經濟陷入衰退，政府可能會面臨增加支出的壓力。

有鑑於此，富達國際固定收益投資經理Mike Riddell 表示，美國公債殖利率的螺旋式上升可能預示著「資本外逃」，因為外國投資者越來越不願意為美國的赤字提供資金。「全球『債券義勇軍』顯然依然活躍」。

美國債務水平預計會上升

國際貨幣基金組織預測，到2029 年，美國債務佔國內生產毛額的比例將達131.7%。

雖然很難即時證明，但當美國國債價格下跌時，人們通常猜測是外國在拋售。這一次，有人認為這是對川普關稅政策的回應。中國和日本是美國國債的最大持有國。官方數據顯示，兩國一段時間以來一直在減持。

鑑於中國的交易活動是嚴格保密的，因此很難猜測中國政府在其中扮演角色。但策略師常指出，中國持有的美國國債可能是對美國的潛在籌碼——即使大舉拋售可能會壓低中國外匯存底的價值。

基差交易可能是4 月初美國公債殖利率飆升的一個原因。這是一種流行的對沖基金策略，透過現金國債和期貨之間的價差獲利。

這種價差通常很小，因此投資者通常會使用大量槓桿來為交易提供資金。當市場動盪來襲，投資者急於迅速平倉以償還貸款時，可能會引發問題。風險在於，這可能會引發連鎖反應，導致殖利率螺旋式上升，甚至更糟的是，導致國債市場陷入停滯，就像2020 年基差交易平倉時所發生的那樣。

另一些人則指出，先前盛行的「美國公債表現優於利率互換」的押注突然崩盤。事實上，利率互換表現優異，因為銀行為了滿足客戶的流動性需求而清算債券，隨後又增加了互換合約，以便在債券市場可能上漲時保持一定敞口。

歐洲和日本的基金經理人發現，現在除了購買美國國債，還有可靠的方案，這可能會吸引他們將資金配置轉向政策前景看似更穩定的市場。在更廣泛的動盪中，德國債券是主要受益者之一。

黃金這項傳統的避險資產在4 月飆升至歷史新高，表現優於幾乎所有其他主要資產類別。一段時間以來，各國央行一直在囤積這種貴金屬，以期實現資產多元化，減少對美元資產的依賴。然而，與債券不同的是，投資黃金不會帶來固定收益。只有在價格上漲時出售，投資黃金才會帶來回報。

歸根究底，沒有哪種投資能提供像美國國債市場那樣強大的流動性和深度，真要從美國國債市場撤資需要數年時間，而不是幾週。然而，一些市場觀察家認為，4 月的市場趨勢可能預示著全球格局的轉變，以及對美國經濟主導地位至關重要的資產的重新評估。