美 SEC 開綠燈，加密 ETF 進入大宗商品時代

美 SEC 批准加密 ETF 實物創建與贖回，加密資產被納入主流金融深層結構。

撰文：Golem， Odaily 星球日報

7 月 29 日，美 SEC 正式允許授權參與者（AP）以實體形式建立和贖回加密 ETF。這意味著今後比特幣和以太坊 ETF 將與其他商品類 ETF（如石油、黃金）一致，允許以實物形式創建和贖回 ETF 份額，此前比特幣和以太坊 ETF 僅限於以現金形式創建和贖回。

現金形式 vs 實物形式

那麼，以現金形式創建和贖回加密 ETF 與以實物形式創建和贖回加密ETF 有何不同呢？

現金形式：AP 與 ETF 發行人以現金結算

先前比特幣和以太幣 ETF 以現金形式創建和贖回 ETF 份額的流程簡要如下：

ETF 創建流程

ETF 發行人每日公佈一籃子現金金額，代表創建一個「創建單位」所需的現金總額；
授權參與者（AP）向 ETF 發行人交付現金；
ETF 發行人收到現金後在市場購買對應數量的加密資產，並納入ETF 託管池；
ETF 發行人最後向 AP 發放對應數量的 ETF 份額。

ETF 贖回流程

當市場上 ETF 價格低於當日淨值（ NAV）時，AP 會在二級市場買入相應數量的 ETF 份額；
AP 將這些份額返還給 ETF 發行人；
ETF 發行人根據贖回份額，賣出對應數量的比特幣/ 以太坊，在現貨市場換回現金；
發行人再將這部分現金回饋給 AP，完成贖回。

實物形式：AP 與 ETF 發行人以「實物」（即幣）結算

ETF 創建流程

ETF 發行人規定一個「創建單位」，通常為數萬份 ETF 份額，該單位對應的淨資產價值（NAV）即為 AP 所需交付的加密資產總額；
AP 透過與 ETF 發行人事先約定的安全託管和轉帳協議，將規定的加密資產籃子「打包」並轉入指定的託管帳戶；
發行人審核到帳資產無誤後，將對應數量的 ETF 份額交付給 AP。

ETF 贖回流程

當ETF 在交易所的市場價格低於其 NAV 時，AP 會在二級市場買入至少一個創建單位數量的 ETF 份額；
AP 將這一批 ETF 份額退還給發行人，提出「實物贖回」申請；
發行人在確認收到 ETF 份額後，將等值的加密資產（依照最新 NAV 及持股權重）原路從託管帳戶轉回給 AP；
AP 收回對應的加密資產。

有何意義？

從以上也可看出，允許以實物形式創建和贖回加密 ETF 並不代表普通投資者能夠直接將所持的 ETF 份額換成加密資產，而是指授權參與者（AP）和 ETF 發行人之間的結算標的從現金變成了「加密實體」。這不僅意味著現有的加密 ETF 資產（比特幣和以太坊等）獲得了與黃金、石油等大宗商品在監管上的同等地位，同時也帶來了以下好處：

降低 AP 成本，提升市場效率

在現金形式下，ETF 發行人需以 AP 交付的現金購買加密資產，因加密市場瞬息萬變，此流程可能會增加交易費用和滑點。

在實體形式下，AP 直接交付 ETF 發行人加密資產，則有效避免了更多但交易費用和滑點，降低了成本。同時由於減少了現貨買賣環節帶來的延遲與成本，不僅減少了與ETF 發行人的對接流程，也使 ETF 的二級市場價格更能貼近 NAV，提升了市場效率。

此外，在現金形式下，現金交易可能觸發基金層級資本利得分配，但實物轉移一般不構成基金層面的資本利得，進一步降低了 AP 的稅務成本。

減少 ETF 贖回對加密市場價格的衝擊

在現金形式下，ETF 的贖回意味著 ETF 發行人要被動的在市場上集中出售加密資產換取現金，這可能會引發「流動性踩踏」。

但在實體形式下，ETF 的贖回僅代表ETF 發行人將加密資產還給了 AP，不經過市場交易。而AP 在收到比特幣或以太坊後，是否立即出售、以什麼方式賣出、賣給誰，完全取決於其自身策略，相比 ETF 基金一次性大規模清算，AP 的行為更為分散、市場化且彈性大。

為 ETF 套利者提供更有效率的機制

ETF 市場套利的基礎在於「一級市場套利」機制，即 AP 透過 ETF 價格與 NAV 的價差進行創建/贖回操作。在現金形式下，因為現貨買賣和 ETF 創建/贖回存在時間差，市場價格波動可能造成套利失敗或成本增加。而在實體形式下，AP 可以直接以加密資產建倉或平倉，套利效率更高、規模更大、速度更快。

同時，更有效率的套利機制也能幫助加密ETF 的價格緊密追蹤其資產淨值，進而提升流動性。