Pendle 新品，利好 ENA？

Boros 其實是潛在的對沖神器？還有哪些協議會為它買單？

PPENDLE 近期幣價強勢，創近 7 月新高。除 Pendle V2 本身的基本面外，團隊打磨兩年最新推出的產品 Boros 被市場視為下一個成長爆點。

Boros 使得交易者可以做多或做空資金費率，筆者認為除充當投機工具外，它更是潛在的 “對沖神器”，Ethena 和 Neutrl 等三方協議都將從中獲益。

換言之，Pendle 新產品，將利好 ENA。要講明白其中的前因後果，我們首先要明白，資金費率是什麼？

資金費率

資金費在永續合約交易中產生，目的是使合約價格與現貨價格之間不出現較大價差。當做多者多於做空者時，合約的價格大於現貨價格，此刻資金費率為正，做多者需要每隔固定時間支付一次資金費給做空者（通常是 1 ～ 8 小時）。反之當做空者多於做多者時，做空者將支付資金費用給做多者。

資金費率能反映市場情緒，例如當資金費率為負時（即做空需要支付費用給做多方）反映出市場普遍看空後市。值得注意的是，當市場情緒中立時，資金費率為正，因為做多者總是多於做空者。

Ethena 的機制與痛點

Ethena 的合成美元穩定幣的主要收益來源就是「資金費套利」。例如，Ethena 將部分用戶存入的穩定幣購買為 ETH 並質押，然後在交易所中開出等額的做空倉位。這樣，現貨和合約盈虧相互抵消，實現風險中立（獲利與價格波動無關）。

在上面的例子中，現貨 ETH 部位可以賺取年化約 3% 的質押收益，而在中立或看漲情緒中，做空的合約部位將持續賺取做多方支付的資金費。依仗這兩部分的收益疊加，Ethena 的 sUSDe 在長線慢牛的 2024 年交出了全年收益超 10% 的答卷，綜合風險後的收益頗具吸引力。

這種模式的問題也很明顯，如果市場走熊，做空者需支付資金費，Ethena 將因虧損不得不停止上述策略，撤回資金轉而部署至 Sky 等更保險但收益也更低的協議中。如半個月前 sUSDe 的 APY 為 12%，受上週行情回檔影響，APY 下降至 5% 以下。

如果能在資金費率高位時做空資金費率，將資金費率 “套保”，在對沖策略上再加一層對沖，Ethena 的高 APY 得以被 “鎖定”，痛點被迎刃而解。

可以做空資金費率，這不就是 Boros 嗎？

Boros 玩法

Boros 將單位底層資產在交易所永續合約中某期限內將會產生的資金費抽象化為 Yield Unit（簡稱 YU），用戶認為資金費率將上升就做多 YUs，認為資金費率將下降就做空 YUs，開倉需要存入抵押品，邏輯非常簡單。

這裡引入幾個概念。把所交易資金費率的當下市場定價稱為 Implied APR 隱含年化費率，資金費率的實際年化值稱為 Underlying APR，那麼做多 YUs 其實就是選擇在接下來的期限內，按照買入時的 Implied APR 支付對應的實際資金，則隨時獲得按照空費的實際資金變化的相反資金。

所以 Ethena 完全可以在資金費率處在相對高點時，做空其策略空單對應倉位的 YU，鎖定滿意的資金費收入。

Boros 在推出後數據斐然，上線首日就實現了 1,500 萬美元的未平倉位，3,600 萬美元名義交易量的亮眼成績。 Pendle 團隊也對它的發展潛力寄予厚望，認為其有望實現當前旗艦產品 Pendle V2 10 倍的交易量，因為在加密市場中，永續合約的交易量已是現貨交易量的 10 倍以上，而 Pendle V2 和 Boros 也屬於現貨和合約的對應關係。