Galaxy Digital 深度研報：迷因幣經濟的終極真相

來源：Galaxy Digital；作者：Will Owens｜編譯及整理：BitpushNews

引言

迷因幣已成為加密貨幣市場的支柱，但常常帶有負面污名且爭議不斷。由於大多數迷因幣會隨時間歸零或是徹頭徹尾的騙局，懷疑論者認為它們毫無價值。公平地說，大多數確實如此。

與所有交易一樣，迷因幣市場最終是零和遊戲：一個交易者的利潤來自另一個交易者的損失。

但與具有底層現金流或實用性的資產不同，迷因幣除了文化價值外幾乎別無他物，這使得虧損更為常見且往往更為嚴重。我們在 2024 年的銀河研究報告中概述了這些動態，並認為不應全盤否定迷因幣。一年後，這個領域只會變得更加複雜和重要。

雖然笑話代幣自加密早期就已存在（狗狗幣於 2013 年推出，早已被遺忘的 Coinye West 於隔年推出），但現代迷因幣時代始於 2017 年 DOGE 的拉升。隨後出現了柴犬幣，接著是 Solana 區塊鏈上的 BONK 和 dogwifhat，最後是 2024 年初的 Pump.fun。該啟動平台催生了 MOODENG、Pnut、TROLL 以及數百萬其他迷因幣。

Pump.fun 改變了一切。首次使得啟動迷因幣的進入門檻幾乎為零。

只需幾美元且無需編碼技能，任何人都可以創建一個可立即交易、具有流動性並透過綁定曲線部署的代幣。這標誌著迷因幣的結構性轉變。代幣創建量激增，啟動平台成為新常態。

與通常聲稱某種形式” 效用”（治理權、費用收入、服務訪問權）的山寨幣不同，迷因幣根據定義沒有任何效用。它們除了作為文化代幣、思想載體、友誼和集體認同的象徵外，實際上毫無用處。

交易迷因幣較少關乎基本面，更多是關於可以描述為” 文化套利” 的行為：預測或搶先關注週期，例如，在市場意識到之前購買與病毒式 TikTok 趨勢相關的代幣。

長期來看，絕大多數市場參與者在交易迷因幣時最終會虧錢，而且在許多方面，這純粹是賭博。但全盤否定這個領域是懶惰的，並且忽略了其重要性。

該生態系統面臨挑戰，尤其是在主導迷因幣總交易量的 Solana 上。

狙擊手和” 捆綁器” 在代幣啟動的最初瞬間捕獲大部分供應，造成未來的拋售壓力。迷因幣的中位數持有時間以秒計算，因為交易者挖掘新交易對以獲取快速利潤。

然而，迷因幣將繼續存在。在日益數位化的世界中，純粹文化資產的存在是合理的。關鍵的是，迷因幣也充當進入加密領域的入口：它們將原本不會使用這些產品的新零售參與者拉入錢包和去中心化交易所。對許多人來說，迷因幣是他們進入加密原生基礎設施的第一步，為深入參與 DeFi 打開了大門。

關鍵要點

迷因幣目前約佔 Solana DEX 交易量的～30%，低於 1 月的 60%
在約 1280 萬個 Pump.fun 代幣中，僅 12 個代幣（0.00009%）佔該平台總完全稀釋市值的 > 55%
Pump.fun 代幣的總完全稀釋市值超過 48 億美元
這超過 Solana 啟動平台代幣總完全稀釋市值的 85%。沒有其他平台能與之相比。
自推出以來，Pump.fun 捕獲了 Solana 啟動平台市場的絕大部分份額。它僅兩次被另一個啟動平台超越，且每次時間都很短暫。
最近一次暫時超越 Pump 的競爭對手是今年夏天的 Bonk.fun。
Solana 上代幣的中位數持有時間約為～100 秒，低於先前的～300 秒。
這種功利行為凸顯了交易日益 scalp 化和 PvP 的性質。
Solana 上現在有超過 3200 萬個代幣，高於 Pump.fun 2024 年 1 月推出前的不到 800 萬個。
這在不到兩年內增長了 300% 以上。
迷因幣是進入加密領域的強大入口，將新用戶引入錢包和 DEX。
此生態系呈現冪律分佈，少數代幣捕捉了大部分價值。

市場規模與活動

自 2024 年初以來，迷因幣市場以驚人的速度擴張。光是在 Solana 上，就創造了超過 3200 萬個不同的代幣。這種規模在 Pump.fun 推出之前是無法想像的。一個簡單的用戶體驗改變 —— 取消了啟動代幣所需的技術專業知識 —— 從根本上重塑了生態系統。以前，啟動代幣需要手動管理流動性池並投入大量資金。如今，任何有網路連線的人都可以以微不足道的成本立即部署可交易的代幣。

Solana 的高吞吐量和低費用使其成為代幣創建的天然溫床，在啟動數量上使其他鏈相形見絀。然而，BNB 智慧鏈捕獲了迷因幣現貨交易量的大部分，這得益於 four.meme 等啟動平台的推動。最近，Aster DEX 爆炸性的代幣生成事件催化了 BSC 生態系統的更廣泛興趣。

即使我們將視野擴大到包括以太坊、Coinbase 的 Base 和 BSC，這一趨勢也是一致的。這些鏈合計創造了超過 5,700 萬個代幣，其中 Solana 占主導地位（56%）。以太坊是更多傳統 / 邪教式迷因幣的家園，如 PEPE、MOG 和 SPX6900。 Base 持續成長，尤其是 Zora 和其他 SocialFi 風格的迷因幣。簡而言之，Solana 是最熱門迷因幣和文化趨勢的首選，以太坊是更成熟迷因幣的家園，而 Base 在捕捉利基啟動平台市場方面做得更好，尤其是在 AI（Virtuals）和社交（Zora）垂直領域。

值得注意的是，Base 團隊最近宣布正在建造從其以太坊 L2 到 Solana 的橋，這將允許流動性在鏈之間流動。

現在讓我們分析不同的迷因幣啟動平台。 Pump.fun 在夏季短暫輸給 Bonk.fun 份額後，重新確立了在 Solana 代幣啟動市場的完全主導地位。啟動平台領域競爭激烈，閃亮的新參與者不斷嘗試透過激勵調整或品牌塑造來差異化。然而，這些競爭往往是短暫的。

有時，新參與者透過引入利基創新設法短暫吸引註意力。例如，Heaven DEX 嘗試了新穎的代幣經濟學，迅速吸引了流動性和用戶，但其市場份額同樣迅速地蒸發。這是加密領域的常態。交易者迅速輪換到下一個” 跑者”，每個人都爭相成為最快的行動者。

儘管 Solana 交易者的注意力持續時間如 TikTok 般短暫，但 Pump.fun 的 entrenched 地位已被證明具有韌性。就目前而言，代幣啟動平台似乎是個贏家通吃大部分的市場。

在總共約 3,200 萬個 Solana 代幣中，約有 1,290 萬個單獨源自 Pump.fun。該平台簡直工業化地生產了 Solana 上的代幣。沒有其他平台能與之相比，其啟動份額比所有競爭啟動平台的總和還要大。

讀者可能還記得名人啟動項目，如 Kanye West 的 $YZY 或 Donald Trump 的 $TRUMP。啟動團隊沒有為這些備受炒作代幣使用典型的啟動平台。相反，他們直接與 Meteora 合作，這是一個基於 Solana 的 DeFi 協議，充當動態流動性基礎設施。它允許他們手動配置流動性池和管理代幣分發。這給了團隊更多控制權，並降低了機器人或狙擊手早期” 廉價” 獲取大量代幣的風險。

價值分佈類似。 Pump.fun 代幣的總完全稀釋市值現在超過 48 億美元，比其最接近的競爭對手高出幾個數量級。在下圖中，Pump.fun 的總 FDMC 以黑色顯示，而 bonk.fun 的 FDMC 以藍色顯示。前者在 1 月達到峰值，超過 100 億美元。

這個市場的規模揭示了兩點。首先，迷因幣已經達到了一個不可忽視的規模：數千萬個代幣和數十億美元的價值。其次，該領域以集中化為特徵。 Solana 主導其他鏈；Pump.fun 主導 Solana；而在 Pump.fun 代幣中，極小部分的代幣佔據了大部分價值。

雖然本週期 Solana DEX 交易量令人印象深刻，但看看其中來自迷因幣的具體百分比也很有趣。 Blockworks 的數據顯示，過去一年中，迷因幣交易量佔總 DEX 交易量的百分比一直在下降，但在川普總統推出 $TRUMP 時出現了一個尖銳的峰值。

請看下面 100% 堆疊面積圖，迷因幣在 2024 年第四季通常佔所有 Solana DEX 交易量的 > 50%，但此後已降至僅 20% 至 30%。這意味著 SOL/USDC、穩定幣互換和其他 DEX 互換已開始超過迷因幣活動。雖然 Pump.Fun 使啟動迷因幣對所有人來說都變得容易，但也在某種意義上加速了迷因幣市場的” 成熟」。無盡的啟動導致流動性分散和競爭，使得單一代幣更難像 2023 年末至 2024 年初表現最佳的迷因幣那樣享受拋物線式的價格升值。這一點，加上競爭性鏈上交易應用的出現，特別是 Hyperliquid 的永續期貨產品，共同推動了總交易量的減少。

鏈上動態

市場規模向我們展示了迷因幣系統已經變得多大。使用者的鏈上活動有助於了解這些資產的行為方式。最突出的是交易行為的短期性、 scalp 性和冪律驅動性。

第一個指標是持有期。 Solana 迷因幣的中位數持有時間（對於在七天內買入並完全賣出的錢包）已崩潰至約 100 秒，低於一年前的近 300 秒。這意味著普通參與者不會” 持有” 代幣數小時，更不用說數天了。相反，他們正在快速輪換， scalp 幾個百分點的利潤來對抗其他交易者，這本質上是一場 PvP 交易遊戲。

底層基礎設施強化了這種行為模式。 Axiom 是一個提供稱為即時交易功能的平台，讓交易者可以點擊一個按鈕即可立即成交訂單。很容易在一秒 K 線上成交，這導致了超 scalp 化的環境。特別是當你考慮到人性時 —— 大多數市場參與者更有可能在底部恐慌性賣出，而不是在拉升後獲利了結 —— 這個遊戲的期望值對幾乎所有人（除了代幣部署者、內部人士和”KOL”—— 稍後會詳細說明）來說都是深度負值。

下一個圖表是過去一年中位數持有時間的快照，以每日交易次數分段。每日交易次數少於一次的地址顯示持有時間超過 200 秒。隨著交易次數的增加，中位數持有時間急劇壓縮至 80-120 秒範圍。只有對於最活躍的錢包（>50 次交易），持有時間才略有延長。

整體而言，各層面的地址持有代幣的時間都只有幾秒鐘。

Pump.fun 代幣價值的冪律分佈令人震驚。在該平台啟動的近 1,290 萬個代幣中，僅有 12 個佔所有完全稀釋市值的一半以上。這十幾個代幣 collectively 代表 26.9 億美元，佔總 48 億美元 FDMC 的 56%，而另外 44% 則由剩餘的數百萬個代幣分攤。

換句話說，0.00009% 的 Pump.fun 代幣控制了大部分價值。

該生態系統的結構幾乎像是彩票。幾乎每個新啟動項目都注定在幾小時內崩潰，而極少數設法吸引足夠長時間的注意力以突破重圍。對於絕大多數交易者來說，迷因幣在結構上是一個負期望值的遊戲，但這些異常值的存在繼續助長投機和” 在賭場賭博”。

雖然大多數迷因幣交易者都在虧損，但基礎設施所有者卻捕獲了顯著價值。下圖比較了 Pump.fun（啟動平台）、Axiom（交易平台）和 Hyperliquid（永續期貨交易所，非迷因幣，但包含以供比較）的收入。值得注意的是，Axiom 由一個很小的團隊（不到十人）經營，透過向迷因幣交易者收取費用，已擴展到月收入數百萬美元。

價值並不累積於代幣本身，而是累積於支持其創建和交易的平台和工具。

迷因幣生態系統最好被理解為一個分層的 “堆疊”。每一層都建立在下一層之上。

底層區塊鏈

大多數迷因幣活動集中在 Solana 上，低費用、高吞吐量以及適合超投機賭博的文化使其成為 PvP 交易的主導鏈。

Base 和 BSC 也承載著重要活動，以太坊則承載著更大的代幣和競爭較不激烈的文化。

啟動平台

Pump.fun 降低了准入門檻，允許任何人輕鬆創建可交易代幣。其綁定曲線模型保證了啟動時的流動性。

競爭對手如 Bonk.fun、Believe 和 HeavenDEX 已經出現，但沒有一個能持續維持重要的市佔率。數據顯示啟動平台是贏家通吃大部分的市場。

DEX 聚合器 / AMM

一旦啟動，代幣就在自動做市商上交易。 Pump.fun 經營自己的內部 AMM PumpSwap 以保留流動性，而更廣泛的價格發現則透過 Jupiter、Raydium、Orca 等進行。

這一層確保代幣可以隨時隨地被任何人立即交易。

交易機器人和自動化

執行速度主導迷因幣交易。諸如 Axiom、BONKbot 和 Trojan 之類的機器人可幫助用戶狙擊新啟動的代幣（在它們變得可交易的瞬間購買）並即時交易。

這種基礎設施導致了中位數持有時間的減少，並將市場轉變為超 PvP 環境，新交易者幾乎不可能有意義地獲利。

社群

X（前身為 Twitter）社群和 Telegram 群組放大迷因並協調喊單活動。社群有動力推高其代幣價格，集體信念取代了基本面。

這一層區分了 PvP “彩票” 代幣和可以演變為持久邪教或文化運動的 PvE 風格迷因幣（SPX6900、MOG、TROLL、FARTCOIN 等）。

KOL 是這一層的重要組成部分…

因為 KOL（關鍵意見領袖）在放大或扼殺迷因幣方面發揮過大的作用，我整理了一份非詳盡清單，列出了在 Twitter 上推動敘事的最有影響力和最活躍的帳戶：

創作者資本市場

迷因幣近期的元敘事 / 敘事之一是所謂的創作者資本市場的興起。 Pump.fun 的最新舉措 Project Ascend 於 9 月啟動，將代幣視為內容創作者的直接貨幣化管道。該系統將以動態滑動比例模型取代通常支付給代幣開發者的固定創作者費用，該模型與代幣市值掛鉤。小市值代幣向創作者支付更高比例的交易費用，為新項目提供額外資源用於成長，而大市值資產則支付較少。例如，一個低於 30 萬美元的代幣向創作者支付的費用顯著高於一個 2000 萬美元的代幣。

同時，出現了一種新的 Pump.fun 主播現象。這些內容創作者將代幣啟動直接與他們在平台上的直播聯繫起來，圍繞著交易創造互動體驗。這帶來了三個明顯的好處：

早期直播參與者會得到獎勵。首先進入有前景的直播代幣的觀眾可以在主播獲得關注時立即看到上漲。
內建病毒式傳播激勵。持有者直接有動力分享直播並帶來新的關注，因為價格表現與更廣泛的認知度掛鉤。有時他們會採取極端手段。
創作者經濟發生變化。主播從代幣交易費用中賺取的收入可能遠遠超過來自 Twitch 或 Kick 等傳統平台的收入，使得代幣化直播成為傳統廣告或訂閱貨幣化的強大替代方案。

這種模式是否持久尚待觀察。將直播與代幣投機聯繫起來可能會迅速出錯，因為交易者只關心代幣而不關心直播。但在短期內，創作者和交易者之間的激勵一致性使 Pump.fun 看起來像是注意力經濟的原生金融平台。

風險

迷因幣帶有一系列獨特的風險，這些風險使其區別於加密領域的其他資產。最終，這些風險強化了為什麼大多數市場參與者傾向於遠離迷因幣。

許多在標準化啟動平台之外啟動的代幣面臨基本的智能合約風險。最常見的是蜜罐陷阱：一種可以買進但無法賣出的代幣。在價格圖表上，蜜罐呈現一系列階梯式上漲的綠色 K 線，給普通交易者帶來爆炸性收益的錯覺，直到他們意識到無法退出頭寸。一旦開發者提取了足夠價值，價格就會崩潰。

另一個持續的危險是 Rug Pull 騙局。即使是看似信譽良好的代幣，通常在初始炒作消退後也會崩潰。開發者和內部人士通常持有大部分供應（通常在隱藏的”側錢包”上），並且可以拋售給零售流動性。同樣，對於具有手動控制流動性池的代幣，提供者可能會突然撤回流動性。這意味著即使是很小的賣出也可能摧毀圖表。交易者有時發現得太晚，當交易對流動性被抽走，顯示只有幾美元或更少的實際流動性時。

當流動性被抽走時，交易對在 Dexscreener上的樣子。實際上不可交易。注意：此代幣與特斯拉無關。

迷因幣也容易受到 “吸血鬼攻擊” 的影響。這是指一個仿冒代幣透過捕捉更多注意力而超越原始代幣，通常是在內部小團體或付費 KOL 喊單的幫助下。例如，像 “67” 這樣的代幣可能在 Bonk.fun 上成功啟動，但後來被 Pump.fun 上具有更強支持的近乎相同的版本超越。即使一個好的交易者進場早並正確預測了趨勢，他們也可能買錯了代幣的 “版本”。

最後，監理風險隱現。雖然美國監管機構最近大多忽略了迷因幣（除了表示它們不是證券），但它們在 “無害賭博” 和 “零售剝削” 之間的細微界限使其成為容易的政治目標。打壓可能急劇減少交易量。一個很好的例子是 $LIBRA 代幣，阿根廷總統哈維爾・米萊在社交媒體上推廣了該代幣，但它在推出後不久就崩潰了。交易者損失了數百萬，而包括海登・戴維斯在內的內部人士淨賺了數百萬。像這樣的案例助長了類似的敘事。

展望

迷因幣不僅僅是一種短暫的時尚。它們是加密注意力經濟中持久的固定裝置。它們的意義更在於它們所創造的文化 x 金融基礎建設。

正如名為 Murad 的影響者所指出的，該生態系統類似於一個關注和持久的金字塔。基座是數百萬個一次性的代幣。這些是 PvP 賭博籌碼，壽命以分鐘或小時計，由機器人和 scalp 者主導。中間是數十個” 邪教” 代幣，如 TROLL 和 MOODENG，它們維持著黏性社區，可以存活數月或數年。頂端是極少數超越交易成為文化運動或” 近乎宗教” 的代幣。這些代幣實現了多周期持久性，包括 DOGE、PEPE、SPX6900，可能還有 MOG 等。