圖解 SpaceX 萬億 IPO 定價：繞過華爾街強制「一口價」，135 美元的底氣是什麼？

定價昂貴不是這次 IPO 唯一可拆的事

6 月 2 日，SpaceX 向 SEC 提交修訂 S-1，公佈 IPO 定價細節：每股 135 美元，發行 5.556 億股 A 類普通股，對應估值約 1.77 兆美元，募得 750 億美元。 6 月 12 日那斯達克掛牌，代碼 SPCX。這是史上最大科技 IPO，沙烏地阿美 2019 年 IPO 募資紀錄的 2.5 倍以上。

但定價公佈同一天，晨星初次研究涵蓋給出截然不同的口徑。根據分析師 Nicolas Owens 以 DCF 模型測算，SpaceX 實際公允價值約 7,800 億美元，只有 IPO 估值的不到一半。

兩個口徑之間隔著 9,900 億美元。這道差距怎麼算出來，決定了這次 IPO 是史上最大科技公司掛牌，還是一次定價過熱的賭局。

根據晨星研報，7,800 億這個數字不是一刀切的折扣，而是分兩段加出來的。核心業務（火箭發射加 Starlink 衛星互聯網）DCF 估值 6,110 億美元。 AI 業務（xAI 算力加 SpaceX 本身的軌道資料中心計畫）以機率加權場景估值 1700 億。兩段相加得到 7800 億。

差距全部出現在 AI 業務的估值倍數。 IPO 定價把整家公司估到 1.77 萬億，扣除核心業務 6110 億後，市場為 AI 業務給了 1.16 萬億，是晨星給的 6.8 倍。 9,900 億美元差額，本質是市場願意為 SpaceX 的 AI 故事多付的錢。

晨星給折價的兩個理由很具體。第一是 AI 業務的未來可行性和經濟性還沒有驗證。 xAI 在 5 月剛以 9,650 億估值完成融資，但招股書揭露 2025 年營運虧損 64 億美元、營收 32 億，軌道資料中心更是 2028 年才計畫開始部署。把沒產生現金流的業務估到萬億規模，是 IPO 估值與 DCF 估值最大的分歧點。第二是治理風險，馬斯克 85.1% 投票權加上 xAI 收購條款，被晨星單獨標註為重大不確定性。

把 SpaceX 放進史上最大 IPO 排行榜會更直覺。在 SpaceX 之前，全球估值最大的 IPO 是沙烏地阿美，2019 年上市時估值 1.7 兆美元，至今仍是這個榜單的頂端。

SpaceX 1.77 兆，比沙烏地阿美高 700 億。但這兩家公司的可比性極低，沙特阿美持有全球最大原油儲量，2019 年 IPO 時已經是穩定獲利的資源型巨頭。 SpaceX 還在燒錢，2025 年合併報表營運虧損 26 億美元。

更值得對比的是排行榜上的第二名阿里巴巴。阿里 2014 年上市估值 2,310 億，是 SpaceX 1.77 兆的 13%。過去 20 年除沙烏地阿美以外，沒有任何 IPO 接近 SpaceX 這個量級。 SpaceX 上市即進入蘋果、輝達、微軟這種萬億俱樂部公司的市值帶，那幾家公司都花了幾十年公開市場營運才走到這裡。

以市銷率（市值與營收的比值）算更能看出估值爭議。 SpaceX 1.77 兆估值除以 2025 年合併營收 187 億，市銷率約 95 倍。

輝達在 AI 浪潮最熱的時候市銷率約 30 倍。 Palantir 作為「AI 概念股的極端樣本」約 80 倍。 SpaceX 上市定價直接把英偉達的市銷率翻了三倍多，比 Palantir 還高一截。

以晨星的 7,800 億口徑算，SpaceX 市銷率也有 42 倍，仍高於輝達。即使採納最保守的估值，SpaceX 仍然定價昂貴。 1.77 兆和 7,800 億這兩個數字之間，沒有「合理」區間，只有「昂貴」和「非常昂貴」的差異。

最後值得拆解的是 SpaceX 的發行方式本身。常規大型 IPO 用價格區間公佈發行價，例如 “110 到 150 美元一股”，然後在路演期間根據機構投資者反饋調整。這套機制叫做 bookbuilding，是華爾街投行用了幾十年的價格發現工具。

SpaceX 跳過了這一步。修訂 S-1 直接公佈單一固定價格 135 美元，不留區間。這意味著 SpaceX 不需要讓市場告訴它需求強度，而它自己已經知道。或者說，它選擇不讓投行調整這個數字。

固定價格的 IPO 在過去 20 年極為罕見。沙特阿美 IPO 部分發行用過類似手法，少數中國國企也用過。這種做法傳遞兩個訊號。一是對需求的絕對自信，認定就算固定價也會被超額認購。二是對華爾街定價權的有意擠壓。常規 bookbuilding 流程裡，投行透過調價區間為機構客戶保留議價空間，最後壓低發行價讓首日跳價產生差價。 SpaceX 的固定價讓這套機制無法運作。

舊金山發生的一件小事可以作為這次 IPO 的註腳。同一周，舊金山 Duboce Triangle 一棟 1907 年建的老房子掛牌 299.5 萬美元，房主聲明接受 OpenAI 或 Anthropic 的員工持股作為付款方式。掛牌 24 小時內收到大量回應。

這不是孤例。 4 月，一位投行人士在馬林郡掛牌莊園，同樣寫明接受 Anthropic 股份。灣區數千名 AI 公司員工持有數百萬美元的紙面股權，但出售受限，帳面富裕，現金緊張。當 SpaceX 把私人科技公司估值推到 1.77 兆，OpenAI 和 Anthropic 的估值分別站到 8,520 億和 9,650 億，私人科技股權正變成一種真正的替代貨幣。

定價昂貴不是這次 IPO 唯一可拆的事。它同時在重新定義什麼算貨幣、什麼算資產，以及華爾街在科技公司定價裡還剩下多少話語權。

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