Sharplink 敘事泡泡破滅？ ETH 版 Strategy 仍未決出

儲備 ETH 或許只是 SharpLink 高位套現，實現股價成長的手段。

撰文：Golem，Odaily 星球日報

7 月17 日，SharpLink Gaming（SBET）在向美SEC 提交的更新招股說明書中宣布擬在原定10 億美元基礎上，額外發行50 億美元普通股以進一步購買ETH。消息發出後，SBET 股價當天最高上漲至38.91 美元，但後續股價便開始走低， 7 月19 日當週收盤價為28.98 美元，本週一開盤，SBET 股價再度走低，收盤價為25.25 美元。

這不禁令人費解——參照Strategy 的劇本，SharpLink Gaming 作為頭部“ETH 版Strategy”，不管是實際增持ETH 還是宣布利於增持ETH 的動作，其股價都應該左腳踩右腳螺旋上漲，況且還是在ETH 持續突破的情況下，更沒有理由跌。但「詭異」的是上週追加SBET 的投資者還是被套在了山頂，難道Strategy 之打法已經不靈了嗎？

市場觀點普遍總結SBET 下跌有兩大主要原因：

一是上週BitMine 的ETH 儲備量（300,657 枚）短暫超過了Sharplink 成為持有ETH 最多的實體，Sharplink 的「ETH 版Strategy」頭銜受到威脅。但7 月19 日，根據公開消息，Sharplink 繼續增持ETH，總持倉達345, 158 枚，價值超12 億美元，再度成為ETH 儲備量最多的實體。

二是SharpLink Gaming 為購買ETH 所採取的私募股融資（PIPE）與市價發行（ATM）結合的融資方式，開始遭受市場質疑。 SharpLink 新增的50 億美元股權額度不是價格上漲的興奮劑，反而成為引發市場恐慌的導火線。

SharpLink 融資方式引發市場擔憂

在理解投資人擔心的到底是什麼前，我們需要先釐清SharpLink 採取的PIPE 與ATM 結合的融資方式。 Strategy 購買BTC 的資金來自可轉換債券融資，這種融資風險在於債務到期壓力、利息支付等，但不會造成較大的股權稀釋和市場拋壓，因此在BTC 上行階段是實現「左腳踩右腳上天」的較好策略。

但SharpLink 所採取的私募股權融資（PIPE）則會直接稀釋股權並對股價造成拋售壓力。 5 月底，SharpLink Gaming 完成4.25 億美元的私募股權投資，隨後股價從幾美元漲至至80 美元。但在6 月12 日，因市場傳出“PIPE 投資者已開始申請出貨”，SBET 單日閃崩超70% 股價回到個位數，雖然SharpLink 董事會主席、Consensys CEO Joseph Lubin 事後發聲澄清並未有PIPE 投資者實際賣出，但也反映出如果拋售一旦發生，會對SBET 價格造成致命打擊。

僅4.25 億美元的融資並不支持SharpLink 購買更多ETH，因此其又採用了ATM 市價發行股票的方式籌集資金，ATM 指的是上市公司以當前市場價格直接向二級公開市場出售股票的融資方式。 ATM 並非一次性完成，而是持續出售，直到完成目標位置，SharpLink 總60 億美元的股權發行也許其中大部分都要透過此方式完成。根據公司披露的SEC 文件和公告，截止7 月11 日，SharpLink 透過ATM 募集了6.081 億美元。

SharpLink 自PIPE 後完成的ATM 市價發行

釐清了SharpLink 的融資模式便不難理解市場的擔憂，結合PIPE 與ATM 的融資方式，既會對SEBT 造成即時的股權稀釋，也會帶來持續的股票增量壓力。 PIPE 投資人雖然暫未拋售，但始終是懸在散戶頭頂的一根刺，也有可能已經在偷偷出售低價認購的SEBT 股票，只是巧妙避免了披露。

其次，ATM 本質就是公司合法套利行為，持續為市場帶來拋壓，況且相較於SharpLink 目前約29 億美元的市值而言，未來50 億美元的增發額度看起來像要抽乾市場流動性。市場不免開始質疑SharpLink 究竟是看中了ETH 的長期價值，還是只是將其當成一套可重複使用的敘事槓桿。

SharpLink 的理想劇本或許為：借助加密財庫這波風潮囤積ETH 拉升股價，再透過ATM 從市場直接索取投資者資金增持ETH，以此強化ETH 版Strategy 敘事助推股價上漲，然後再高點賣出股票，如此循環重複。此外ETH 是生息資產，根據SharpLink 最新揭露，截止7 月8 日其ETH 質押收入達322 枚（約價值122 萬美元）。這意味著SharpLink 不僅透過這種左腳踩右腳的方式將股票高價套現為ETH，而且還享受著資本增值收益，最後就只有賣掉ETH 追高SBET 的散戶「賠了夫人又折兵」。

BTCS 創新TraFi + DeFi 混合融資結構

除了SharpLink 外，其他幾家同樣採用股權融資儲備ETH 的上市公司（如BitMine、Bit Digital 和GameSquare）也面臨股權稀釋風險。

不過市場上有一家ETH 儲備上市公司並未採用股權融資籌集資金，而是採用可轉換債券融資+ 循環貸融資模式，也被稱為“TraFi + DeFi 混合融資結構”，它即是BTCS。截止7 月21 日，BTCS 共持有55, 788 枚ETH，在上市公司中排名第10 名。

BTCS 的「TraFi + DeFi 混合融資結構」意為，一方面公司透過可轉換債捲和ATM 在傳統金融籌集資金購買ETH；另一方面，BTCS 再用ETH 作為抵押物，在Aave 等DeFi 協議中藉出穩定幣購買ETH。

根據官方文件披露，截止7 月21 日，BTCS 已透過ATM 籌集了1.32 億美元（包含待結算的每股7.9 美元的2,840 萬美元ATM 銷售以及待完成的1,000 萬美元可轉換票據的資金），透過可轉換債券籌集1,700 萬美元，使用Aave 穩定借貸了4,000 萬美元（400% 40%）。

BTCS 目前市值為1.44 億美元，雖然也使用ATM 融資但規模並未像SharpLink 一樣巨大，對股東造成的稀釋壓力較小。此外，BTCS 並未將全部ETH 用於質押，而是進一步利用鏈上槓桿增持ETH，如果ETH 繼續上漲，將會製造更大的收益飛輪。

因為ETH 本身俱有的生息屬性和完善的DeFi 生態，與BTC 儲備公司只能將BTC 作為數位黃金放在託管錢包裡不同的是，ETH 儲備公司可以利用更多的金融工具將ETH 反覆折現。

但這也讓投資人擔憂，在繁雜的金融工具背後，若一切收益均建立在ETH 上漲的基礎上，若ETH 再度走弱，率先崩盤的會是哪種融資模式？

ETH 版Strategy 仍未決出

雖然目前SharpLink 的ETH 持有量最多，背景也最硬，但ETH 版的Strategy 還尚未決出。 SharpLink 的左腳踩右腳模式並非建立在ETH 持續上升的基礎上，而是建立在投資者的信任之上。當投資人意識到，SharpLink 持續套利股票儲備ETH 並不是看好ETH 的長期價值，而僅是一種實現資產負債表增長的手段時（儲備ETH 的生息並不會回饋股東），SharpLink 的敘事就會破產。

BTCS 的「TraFi + DeFi 混合融資結構」雖控制了股權稀釋程度，但主動引入鏈上借貸也具有更大風險。若ETH 上漲動能減弱，雖然開始轉為下跌，BTCS 就必須面臨減持或清算等風險，這勢必會對股價造成負面影響。

隨著投資人逐漸清晰，意識到儲備ETH 並不像直接購買BTC 放在錢包裡那麼簡單時，市場便會不以「ETH 儲備量」這一單一的標準來衡量一個ETH 儲備上市公司的價值。但無論如何，ETH 儲備熱現階段確實為ETH 帶來了實實在在的買盤和資本炒作噱頭，因此與其跨界炒加密美股，直接購買或做多ETH 才是我們“尊貴的加密投資者”該做的。