以太坊的質押瓶頸即將來臨？

準備好迎接排隊潮吧。

想要質押代幣的ETH 持有者或許該開始排隊了，因為未來幾週可能會出現質押需求的大幅激增。

截至9 月18 日，以太坊網路的驗證者准入隊列中共有42.2143 萬枚ETH，以當前價格計算，總價值達19.4 億美元。儘管這一數值較8 月的98.6824 萬枚ETH 有所下降，但自2022 年9 月“The Merge”事件以來，仍是該網絡的歷史高位水平—— 正是在“The Merge”中，以太坊正式啟用了PoS 共識機制。

撰文：Leeor Shimron｜編譯：Saoirse，Foresight News

（驗證者隊列資料圖表）

但切勿被上述圖表中「質押隊列人數下降」的表象所迷惑—— 這一趨勢雖將質押等待時間從16 天縮短至8 天，但隊列人數很快將再度激增。

原因何在？

9 月9 日，管理規模達150 億美元的質押服務商Kiln 遭遇安全事件（該公司為多個權益證明網絡提供安全保障支持），受此影響，Kiln 已搶先解除其持有的全部ETH 質押。作為參考，Kiln 是目前第五大ETH 質押機構，管理的ETH 規模超160 萬枚。如上文圖表所示，這項操作直接導致以太坊「退出隊列」（即待解除質押的ETH 數量）從略超50 萬枚激增至250 萬枚以上。

(Dune Analytics)

但「退出」後終將「回歸」—— 一旦Kiln 判定網路安全，其先前解除質押的所有ETH 都將重新進入質押隊列。而這個「回歸」節點，可能剛好與另外三大質押需求來源的爆發期重合，屆時以太坊的質押等待時間或將大幅延長。

其他關鍵需求來源

數位資產財庫（DAT）

若說2024 年是「ETF 之年」，那麼2025 年無疑是「數位資產財庫（DAT）公司之年」。除比特幣外，ETH 是數位資產財庫中鎖定價值最高的資產。根據數據匯總平台「策略性ETH 儲備」的數據，目前Bitmine Immersion、Ether Machine、Sharplink Gaming 等企業共持有49.9 萬枚ETH，價值229.7 億美元（見下圖）。這些公司的ETH 持有量成長迅猛，已接近ETH 現貨ETF 的持有規模－目前ETH 現貨ETF 共持有67.5 萬枚ETH，價值略超310 億美元。

（策略性ETH 儲備）

ETH 支持者認為，該資產之所以更適合加密資產儲備公司，核心原因在於這些公司可透過質押ETH 獲得被動收益。根據「複合以太坊質押率」（CESR，一項每日基準利率，代表以太坊驗證者群體的平均年化質押收益率），目前ETH 的質押年收益率為2.91%—— 不過這一收益率會隨ETH 價格波動及特定時間點的質押總量變化而調整。來自Coinfund 的Chris Perkins 表示，這一「收益率」可類比為以太坊領域的「倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）」，屬於該生態中的「無風險利率」。要注意的是，若使用Lido 或Rocket Pool 等流動性質押工具，因平台會收取額外費用，實際收益率會低於2.91%。

（Rho 協議）

此外，與比特幣不同（儘管比特幣總量上限為2,100 萬枚，但仍屬於通膨性資產），以太坊目前的機制已設定為「當網路使用率足夠高時，將成為通膨性資產」。

隨著各家數位資產財庫公司競相增持ETH（其中領先者為Tom Lee 旗下的Bitmine Immersion，持有價值99 億美元的ETH），它們會迅速將增持的ETH 用於質押，以盡快開始累積收益。鑑於這些公司的大部分資金是在今年夏季籌集的，這項「增持後質押」的動作，很可能就是先前以太坊質押隊列規模擴大的核心原因之一。

機構質押服務供應商Chorus One 的研究主管Kam Benbrik 指出：「新增質押量中，很大一部分來自Sharplink 等數位資產財庫－Sharplink 是第二大數位資產財庫，持有約36 億美元的ETH，且已公開宣布『將近100% 的持倉用於質押」。我們預計，質押資料庫中將進一步擴大，而「將近100% 的持倉用於質押。尚未開始質押其持有的ETH，作為目前最大的ETH 數位資產財庫，一旦它啟動質押，必將對以太坊的質押隊列規模產生顯著影響。

（策略性ETH 儲備）

隨著這些數位資產財庫公司計劃進一步籌集資金，未來以太坊質押隊列規模出現類似成長的可能性極大。

不過，目前尚不完全明確這些公司所募集的資金中，已有多少比例用於質押。在回應媒體Unchained 的提問時，Sharplink 表示「近100% 的ETH 已用於質押」，Ether Machine 則稱「超過90% 的資產已用於質押」；而Bitmine 目前的質押規模仍不明確—— 該公司代表在接受Unchained 採訪時拒絕提供具體數據，僅建議參考公司官網資訊。

機構質押服務供應商Alluvial 的執行長Mara Schmeidt 也認為，目前仍有大量由數位資產財庫持有的ETH 處於「閒置未質押」狀態。她表示：「有幾家知名的數位資產財庫公司已收購了ETH，但尚未將其用於質押—— 這些公司都是行業內大家耳熟能詳的名字。我們預計，目前閒置的ETH 規模可能達到數十億美元。」

質押型ETF

第二大需求來源是「質押型以太坊ETF」— 這類ETF 預計今年秋季獲得美國SEC 批准，正式啟動ETH 質押業務。儘管SEC 已將多項質押型ETF 申請的審批決策從9 月10 日推遲至10 月，但最終審批截止日期已臨近。彭博分析師James Seyffart 預計，這類ETF 預計將在10 月中下旬獲得批准。

Mara Schmeidt 與Seyffart 觀點一致，她表示：「迄今為止，質押型ETF 面臨的核心問題並非來自SEC 審批，而是稅務問題或授予人信託相關問題。我有很高的信心認為，到10 月份，ETF 開展質押業務的路徑將完全清晰—— 這顯然是最具影響力的事件，屆時我們將看到ETH質押參與度大幅上升。資金流入規模可能會非常龐大，因此未來幾個月，以太坊的質押排隊現像不會消失。

假日樂觀情緒

此外，儘管ETH 今年已實現大幅漲價（年初至今漲幅36.6%，自4 月1 日以來漲幅更是高達140.59%），但考慮到第四季度是加密貨幣行業「歷史上的看漲週期」，預計ETH 在今年第四季仍可能出現新一輪價格上漲。

（TradingView）

在過往週期中，ETH 在第四季的表現特別突出：2017 年第四季回報率為142.81%，2021 年第四季回報率為22.59%。若歷史規律重演，ETH 需求的激增將同步推動質押隊列規模擴大。

（Coinglass）

再談Kiln：回歸的質押需求

從整體規模來看，Kiln 及其管理的160 萬枚ETH 或許不算特別龐大，但關鍵在於，上述四大需求來源的資金將在大致相同的時間內湧入同一個質押隊列。 Unchained 已嘗試聯繫Kiln，詢問其計劃何時重啟ETH 質押，但在本文發布前未收到回應。

此外，這些需求的集中爆發將大幅壓縮質押隊列的「冗餘空間」—— 一旦有其他大額質押者入場，隊列等待時間將進一步延長。典型案例是：9 月初，一個「ICO 時代的休眠錢包」突然質押了15 萬枚ETH（價值6.46 億美元）。

受益者：備受關注的項目與代幣

假設用戶能夠熬過漫長的質押排隊等待期，那麼質押隊列的活躍將為以太坊的「流動性質押生態」和「再質押生態」帶來發展紅利—— 因為用戶會更傾向於選擇高效、能優化收益的質押方案。

在流動性質押領域，頭部專案Lido（對應代幣stETH）和Rocket Pool（對應代幣rETH）將直接受益於使用者對「額外收益策略」和「流動性」的需求。其中，Lido 掌控約24% 的ETH 質押市場份額，總鎖倉價值（TVL）達370 億美元，體現出持續穩定的市場需求；Rocket Pool 的rETH 總鎖倉價值為28 億美元，其核心優勢在於“去中心化程度更高”—— 相比Lido，該平台擁有更多獨立質者（押押者）。

再質押協議也可能迎來爆發性成長。這類協議透過「主動驗證服務（AVSs）」（即從已質押的ETH 中「借用」安全性）為用戶提供複合收益，其收益率（約3.5%-5.5%）顯著高於原生質押（約2.8%）。目前，再質押領域的頭部項目包括：