Ethena 只是個估值虛高的對沖基金？它想打造的，是龐大的 CeDeFi 生態
「穩定幣」只是Ethena 的外衣。我們現在來把外衣脫掉：
你把資金轉入了一家交易公司，這家公司有這樣一個對沖基金：風險中立（不會因資產價格波動而虧損），提供的年化收益高達10% 且資金容量大。這個基金產品發行時的淨值為1 美元，隨著淨值更新而累積收益。你可以隨時買入，但在官方管道賣出需等7 天。
這家交易公司叫作Ethena。你每存入1 美元資金，都會收到1 個USDe 作為存款憑證。基金產品叫sUSDe，目前已發行超46 億份，每1 份sUSDe 的淨值為1.19 美元。
將所有客戶的USDe 和sUSDe 發送到鏈上錢包中，登記在區塊鏈上，交易公司就搖身一變為「鏈上協議」。 USDe 則成了合成美元穩定幣。
在「穩定幣」敘事火熱的當下，這類以穩定幣為殼，實則背後運行著存在較高風險交易策略的公司越來越多，其產品往往被稱為「以衍生品作抵押物的穩定幣」（Stablecoins backed by derivatives）。
但事實上，與基於短期國債的穩定幣相比，這些穩定幣的風險不可同日而語，甚至是否真正「穩定」都需要打上大大的問號。 例如Ethena 的交易策略（後文會展開介紹）需要在永續合約交易所中部署資金—— 此前中心化交易所Bybit 曾遭遇超10 億美元ETH 資金被盜，而Ethena 有大量資金在Bybit 中。如果交易所出現資金缺口，停止提款，USDe 背後的抵押物其實也就資不抵債了。
而美國國債被視為最安全的投資，市場幾乎默認其「零風險」。
那為何Ethena 要冒著如此風險，將交易策略利用區塊鏈包裝為穩定幣，這樣操作有什麼好處？
首先就是「幣圈溢價」，因為如果我們只以交易公司的視角看Ethena，它的估值「虛高」。
虛高的估值？
Ethena 在各方面都符合「對沖基金」的模式，包括其收益模式。
收益模式
Ethena 的主要收益來源是「資金費套利」。例如，Ethena 將部分用戶存入的穩定幣購買為ETH 後質押，並在交易所中開出等額的做空倉位。現貨與合約盈虧相互抵消，實現Delta-Neutral （風險中立，獲利與資產價格波動無關）。
這樣，現貨ETH 部位可以賺取年化約3% 的質押收益，而在中立或看漲情緒中，做空的合約部位將持續賺取做多方支付的資金費。閒置的穩定幣還能部署到Sky 這類協議中賺取收益。多重收益疊加，在2024 帶來18 % 年化收益。 截止7 月18 日，Ethena 在2025 年的殖利率為7.1%。
Ethena 將策略收益的20% 作為協議費用，剩餘80% 作為sUSDe 的利潤，相當於收取了20% 的Performance Fee，在私募對沖基金中非常常見。那以這個模型估值，Ethena 值多少錢呢？
傳統的估值模型
私募對沖基金公司（未上市，如Citadel、Two Sigma）的估值模型通常以淨收入的5 –15 倍為基準，倍數高低取決於資金的穩定性以及策略的可複製性。在實際估值過程中，投資人主要關注幾個核心因素：
首先是容量，即基金是否具備擴張資產管理規模（AUM）的空間；其次是穩定性，即能否持續跑出穩定的年化回報；再者是投資人黏性，包括資金的鎖定期和長期留存率。 Ethena 的年化回報受行情環境影響，目前並不穩定。
在具體拆分上，管理費相關收益（Fee-related Earnings, FRE）通常較為穩定、可預測，因而可以給予10–15 倍的較高估值倍數；而業績分成（Performance Fees）由於波動較大，一般只給予2–5 倍的低倍數。最終的估值通常以混合模型，例如「FRE × 10 + Performance Fees × 3」的方式來綜合計算。 Ethena 目前的收益模式只有績效分成，沒有管理費收入。
此外，如果基金正處於快速擴張階段，例如AUM 每年達到翻倍成長，那麼估值還會疊加成長溢價（Growth Premium），進一步推高整體估值水準。Ethena 近期TVL 突飛猛進，成為其加分。但考慮它的底層策略具有資金容量上限（受加密資產市值和對應永續合約的資金容量限制），對其對沖策略的成長性不宜過分樂觀。
Ethena 目前總鎖倉價值（TVL）為130 億，相當於AUM 為130 億美元。產業內收購或投資時，基金管理公司估值常以AUM 的2%–6%計算。但即使以10% 計算，估值也只有13 億美元，但Ethena 是交易公司不是資管公司，不適用這個指標。
Ethena 年化收入約4 億美元，數據：DeFiLlama
以近30 日的收益推算Ethena 的年化收益為4 億美元，以較高的15 倍計算，估值應為60 億美元。這裡採用的數據並不保守，因為Ethena 未必能維持住當下的年化收益和成長曲線。
而Ethena 代幣ENA 目前的完全流通市值為97 億美元，較上文計算有60 % 的溢價。更讓它估值「虛高」的是，其代幣目前並沒有實質的「賦能」。
代幣的價值捕獲
Ethena 目前並沒有開啟「Fee Switch，費用開關」，也就是說目前Ethena 協議的所有收入都與ENA 持有者無關。
那ENA 現在有什麼用呢？
質押ENA 代幣可獲得sENA 代幣（解質押需要7 天），除質押本身可忽略的年化利率外， sENA 代幣還可以獲得Ethena 自身的積分獎勵和眾多生態項目的積分獎勵。這些項目均已承諾一定的自身代幣給sENA 代幣質押者，包括Ethereal（15%）、Derive（5%）、Echelon（5%）、Terminal（10%），Strata（7.5%），後文將會展開介紹其中幾個項目。
sENA 除自身獲得Ethena 積分外，還能給USDe 賺取的Ethena 積分提供加成，賦能基本上圍繞積分進行。而積分最終將在Ethena 下一季空投時兌換為sENA 代幣，可謂是「自己挖自己」。但代幣總量有限，空投遊戲無法永遠進行下去，底層價值缺乏支撐力是ENA 必須正視的問題。
但好在，Ethena 並非沒有考慮打開“費用開關”，將協議收益與代幣持有者分享，但提出了以下的條件：
- USDe 流通供應量超過60 億美元
- 累計協議收入超過2.5 億美元
- 衍生性商品交易量排名前五的中心化交易所中，至少有4 家將USDe 整合到CEX 平台
- 儲備基金成長至USDe 供應量的1% 或更多
- 擴大sUSDe APY 與競爭基準（例如Aave 的USDC）之間的收益率差距
截至今日，上述部分指標已實現。剩下的挑戰在增加儲備基金規模並提高相對年化利差，鞏固sUSDe 相對其他收益產品的競爭力。
但交易所整合USDe 的條件也暗藏玄機，目前衍生性商品交易量排名前五的中心化交易所中還有OKX 和幣安沒有整合USDe。幣安本身推出的BFUSD 採取和Ethena 類似的對沖策略，屬於直接競爭對手，降低了其整合USDe 的可能。而OKX 甚至還未上線ENA 代幣的現貨交易，對Ethena 的態度可能並不友善。
這樣看來，ENA 的費用開關並不像某些人預期的那樣「近在咫尺」。而就算費用開關打開，又能ENA 質押者帶來多少收益呢？
sENA 的潛在收益率
sENA 的潛在收益率受Ethena 的收益成長情況和實際的分成比例影響，根據tokenomist 的計算，在最惡劣情況下和最理想情況下的收益率分別為1.07% 和12.81%。
如果以股息的角度來看這1.07% ～ 12.81% 的收益率的話，這個數字其實是讓人滿意的。那為什麼說ENA 的估值虛高？因為這樣的收益率是基於大量的ENA 代幣尚未被解鎖與質押。
ENA 代幣總量為150 億枚，其中約66 億枚已解鎖，而sENA 此刻的流通量僅為9.1 億枚。除稀釋潛在收益率外，這裡還引出了ENA 的另一個問題—— 解鎖拋壓。
解鎖風險
在未來12 個月內，有超過5 億美元的代幣將向私人投資者解鎖，還有約6.5 億美元的代幣將分配給創始團隊和早期貢獻者。
同時Ethena 龐大的生態系發展分配在很大程度上仍未確定。目前正處於空投活動第四季（始於2025 年3 月），Ethena 已在前三季分發了22.5 億枚ENA 代幣，每季7.5 億枚。隨著第四季的進行，以及總供應量的13.5%專用於未來的生態系統發展，Ethena 面臨超過10 億美元的分配不確定性。
解鎖代表著已流通代幣潛在的稀釋。新幣解鎖速度遠快於收益產生的速度，對價格的影響可能會壓倒任何費用開關或回購機制的影響。
但Ethena 的ENA 財庫公司帶來的買盤可能緩衝對應的供應量衝擊，篇幅原因不繼續展開，推薦閱讀：這家公司才是真正的穩定幣獨角獸？
那Ethena 就是個借區塊鏈概念發幣獲得估值溢價，代幣價值捕獲不清、有解鎖風險的對沖基金嗎？它是不是陽光下的泡沫，未來一觸就破？
不。Ethena 想打造的，其實是龐大的CeDeFi 生態。（CeDeFi，中心化金融與去中心化金融的融合。）
從應用到生態
sUSDe 是一個已獲用戶認可，有PMF（Product Market Fit，產品市場契合度） 的應用，但它存在著發展上限。 Ethena 意識到了這一點，選擇圍繞著這個核心應用，進一步打造出一個龐大的生態，力求說出更大的故事。
Ethena 不是唯一選擇「從應用到生態」這樣路徑的項目。類似例子還有Hyperliquid，在先有了最成功的去中心化永續合約交易應用HyperCore後，再推出L1 公鏈組件HyperEVM，吸引到了大量優質團隊入駐生態構建項目。
Ethena 的2025 年路線圖名為Convergence，這個字的意思是相交、匯集、融合、趨於一致，後來Converge 成了其和Secruritize 合作推出的公鏈名字。 Ethena 的野心很龐大：它要做CeDeFi —— 連結CeFi（中心化金融）和DeFi（去中心化金融）的橋樑，將規模達萬億美元的TradFi（傳統金融）搬上鍊。
Converge 正是其佈局中的第一步。
Converge
Converge 是Ethena 與資產代幣化平台Securitize 宣布將聯合推出但專為機構投資者設計的區塊鏈網絡，專案定位「傳統金融與數位美元的結算層」，旨在為傳統金融機構提供一個既滿足嚴格合規要求又不犧牲技術性能的基礎設施平台。
Ethena 計劃將其生態體系整體遷移至新鏈，並在平台上發行原生穩定幣USDe、由貝萊德BUIDL 基金支持的USDtb 以及專為資產管理機構打造的iUSDe；而Securitize 將在Converge 部署其完善的代幣化證券發行與管理體系，覆蓋股票、債券、房地產等多種資產類別，並積極探索新場景交易。
Converge 網路將支援兩種平行營運模式－ 一方面保障完全無需許可的DeFi 應用自由發展，另一方面為傳統金融機構打造合規產品。例如，Securitize 發行的代幣化證券不僅可作為鏈上抵押品參與客製化貨幣市場，其背後的合規設計也為機構投資者提供了可信賴的接入入口。
Converge 引入了包括KYC/KYB 驗證、機構級託管服務（由Anchorage、Fireblocks 等機構提供）以及需許可驗證節點等嚴格合規措施。網路驗證者需要質押Ethena 治理代幣ENA（為ENA 賦能，由單純的應用轉向公鏈代幣）。此外，USDe 與USDtb 將作為網路的原生Gas 代幣。
更多Converge 介紹，推薦閱讀：速覽Converge：Ethena 與Securitize 的合規優先公鏈
公鏈只是起點，Ethena 也準備好打造自己的去中心化交易所－ Ethereal。
Ethereal
Ethereal 是一個去中心化交易所，將以USDe 為核心資產，圍繞其構建現貨交易所、永續合約交易所、借貸與存款、RWA（現實世界資產）等一系列功能，做「All in one」的超級應用，減輕DeFi 的碎片化體驗（需透過多個應用實現上述功能）。Ethereal 將允許保證金在交易的同時賺取收益，以USDe 為保證金開倉增加了USDe 的用例，有助於Ethena 的成長。
在部署層面，Ethereal 選擇成為運行在Converge 的L3 應用鏈（ 儘管Converge 採用Arbitrum 的L2 堆疊構建並選擇Celestia 提供數據可用性，它並沒有公開宣傳其為L2），並表示這並不是追求技術時髦的決定，而是產品本身需要該技術方案提供最佳的性能和可組合性以及交易所所需的空間。
在自己打造的合規公鏈上用生態自己的交易所執行Ethena 的對沖策略，一定程度上能夠緩解因交易地點帶來的資金安全隱患。在Ethereal 上使用USDe，也有助於Ethena 提高資金效率，減少交易損耗。
Ethereal 目前正在測試網階段，此前開啟了預存款，存入USDe 能夠獲得Ethereal 自身以及Ethena 的空投積分，TVL （總鎖倉價值）一度達到12.5 億美元，目前因為Pendle 池子到期以及Season 0 已結束並快照積分、Season 1 開啟等多種原因回落至3 億美元。
不過，Ethereal 不是Converge 上唯一的交易所，另一位選手Terminal 將目標對準了另一條賽道。
Terminal
與Ethereal 聚焦在「超級應用程式的DeFi 綜合平台」不同，Terminal Finance 更關注機構市場。其定位是Converge 生態的流動性樞紐，專注於機構資產和數位美元的交易。
Terminal 提出的問題是：目前以sUSDe 為代表的「有收益穩定幣」缺乏高效率的二級市場，導致大額交易存在流動性不足的痛點。為此，Terminal 旨在建立以sUSDe 為核心的現貨DEX，提供穩定幣與機構資產之間的高效交易通道。
在產品層面，Terminal 將分為兩個部分：
- 一是完全開放的去中心化交易平台，任何人都可以進行交易和提供流動性；
- 二是面向機構的許可型交易平台，支援合規需求和RWA（現實世界資產）的代幣化交易。
在機制設計上，Terminal 採用可贖回的「收益包裝資產」模式。以sUSDe 為例，其收益會被抽取（skimmed），從而保證其維持美元的穩定性，同時又能作為協議的基礎貨幣可靠流通。
Terminal 的預存款也在進行中，存入USDe 能獲得自身與Ethena 的空投積分，存入WETH 能獲得自身和ether.fi 的積分，存入WBTC 可獲得Terminal 自身積分。
Strata
Ethena 如此成功，模仿它的專案層出不窮。有的專案基於Ethena 的機制，並在其上進行「微創新」，為自己搶占到一定的市場份額，如Resolv Labs（USR 發行商）。 Ethena 的機制已經成熟，不宜直接進行改動，但可藉用生態計畫將這些創新帶回USDe。如Strata 的機制就類似Resolv。
Strata 是一個基於Ethena 的風險分層（risk tranching）協議，旨在透過結構化產品將USDe 等帶收益穩定幣的回報重新打包，滿足不同風險偏好投資者的需求。它也將運行在Converge 上。
具體來說，Strata 將USDe 收益分拆為兩類代幣：
- Strata USDe（stUSDe）：作為優先級（senior）產品，提供更穩定的回報和本金保護，適合偏保守的投資者。其收益來自sUSDe，同時確保最低APY，並具備一定的上行敞口。
- Strata Junior Liquidity Pool（stJLP）：作為次級（junior）產品，承擔額外風險並吸收sUSDe 的波動，但能獲得更高的收益回報，適合願意承擔風險的用戶。
這種模式類似傳統金融中的結構化理財，將收益與風險明確分層，從而為機構投資者和散戶提供可選擇的風險敞口。
對於保守型資金而言，Strata 的stUSDe 提供可預測且與傳統利率弱相關的穩定收益；而對風險偏好較高的投資者，stJLP 則提供了加槓桿的收益可能。如果說Ethereal 和Terminal 解決交易與流動性的問題，那麼Strata 則進一步補上了「風險管理」的拼圖。
在DeFi 與TradFi 融合背景下，Strata 的出現填補了「機構化產品設計」的空白。傳統金融進入DeFi 往往強調風險調整後的收益（risk-adjusted returns），而Strata 以代幣化結構產品滿足了這一訴求。
Strata 的空投賽季Season 0 正在進行中，預存款USDe / eUSDe（預存入Ethereal 的USDe）除能獲得自身和Ethena 的空投積分外，還能同時一魚多吃Ethereal 的空投積分。以上三個Ethena 生態協議都已整合Pendle 和Euler、Morpho 等DeFi 協議，LP、YT 槓桿挖積分，PT 循環貸等玩法多種多樣，推薦讀者自行探索。
模式創新
Ethena 的故事講得實在很好，了解它正著手打造的龐大生態後，很難再將它把交易公司業務模式套上“幣圈”殼子的行為單純視作獲得溢價，拉高估值的騙局，甚至讓人不由得思考，這種玩法該不會真的算是“模式創新”吧？
對筆者本人而言，答案是肯定的。
CeDeFi
Ethena 將客戶餘額，對沖基金份額（USDe、sUSDe）登記上區塊鏈時，它確實從CeFi 搖身一變為“CeDeFi”了，具備DeFi 的固有優勢，如Permissionless （無需許可） —— 常見的私募對沖基金通常對機構和高淨值用戶進行認證，以滿足證明費，10 美元、100 美元、1000 美元… 多少金額都能透過DEX 想買就買，無需任何人同意。
DeFi 的觸達性造福許多本被隔離在傳統金融外的人。一個南非不穩定國家的民眾，身邊甚至沒有值得信賴的銀行，但只要有網路和加密錢包軟體，卻能讓資產享受到頂級對沖機構提供的收益增值。
這些DeFi 的固有優勢，相較CeFi 就是模式創新。因為對許多散戶而言，這是從無到有的投資機會，區塊鏈讓高階金融觸及大眾，讓散戶有更多的投資選擇。
那Ethena 代幣ENA 當下的賦能就是空投放大器，「自己挖自己」的模式總是糟點了吧？其實也有另一面。
代幣行銷
以代幣激勵（空投）促進協議成長，或許也是產品分發上的模式創新。因為它確實奏效，USDe 是史上最快達到100 億供應量的「美元資產」，而4 季ENA 空投的作用在其中功不可沒。
這裡要注意的是，sUSDe 本身就是有PMF（產品市場契合度） 的實用產品－ 本來就有收益需求，加上空投積分能一魚多吃，何樂不為呢？代幣行銷讓它的成長如虎添翼，但當激勵終止時，sUSDe 的發展趨勢也不太可能被逆轉。
而對於正在高速發展的公司與產品，不分紅而用資金預備之後的發展再正常不過，納斯達克上市的大把科技股票都是這樣。
產品成熟後，代幣總是會有賦能的。連萬年治理Meme 幣UNI 都在為開啟費用開關鋪路。無論是回購機制還是收益共享，賦能後的代幣代表著對背後產品的一定「所有權」，相當於Web2 世界中的股權。用股權激勵用戶使用產品？這在傳統金融中是不可能發生的事情，是區塊鏈讓其成為可能。
把產品交給使用者擁有，就是Web3 的根本理念，也是所有權分送的「模式創新」。
Ethena，是放大區塊鏈模式創新的產品，或許會成長為一個龐大到無所不在的CeDeFi 生態。
聲明：本文作者持有ENA 代幣，價值達到揭露標準。
參考資料：
- 官方文件：https://docs.ethena.fi/
- 治理論壇：https://gov.ethenafoundation.com/
- 3 Alpha Apps – Ethena Special https://www.alphaplease.com/p/3-alpha-apps-ethena-special
- ENA: The Stablecoin Bet https://insights.unlocks.app/ena-the-stablecoin-bet/
- Ethereal 創辦人播客對話摘要https://x.com/doodleresearch/status/1930727015621222643
加密貨幣屬於高風險投資，本網站內容均不構成任何投資建議與責任。
掌握虛擬貨幣、區塊鏈大小事
