誰真正持有你的美股？全市場 83% 股票名義歸屬此機構

幽靈股份、融券出借亂象，代幣化股票也只是換皮方案。

撰文：Vaidik Mandloi｜編譯：Saoirse，Foresight News

你是否知道，紐約一家名為 Cede & Co. 的合夥企業，是全美約 83% 流通股票的法定登記持有人？就算你透過 Schwab（嘉信理財）、Robinhood 這類券商買進蘋果公司股票，這些股份在法律層面的持有人依舊是 Cede & Co.。

Cede 是存託信託公司（DTC）的名義持有人，其提交給美國證券交易委員會（SEC）的授權函白紙黑字寫明：該機構「並不知曉證券實際受益所有人的身份」。簡單來說，蘋果根本不知道你持有自家股票；只有你的券商清楚這件事，因為你是它的客戶。但在完整的所有權鏈裡，你的身分完全不存在。「Cede」這個字源自拉丁語，本意是「放棄權力、割讓權益」，用來命名這家機構再貼切不過。

為此我深入梳理了這套體系的由來、它對普通投資者意味著什麼，以及加密行業號稱能解決該痛點的股票代幣化模式，是否真的能跳出這套框架。

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所有權鏈與系統性隱患

當你透過美國券商購入股票時，嚴格來講你手上持有的只是一份「證券受益權」—— 說得直白點，這僅僅是你對券商的一紙債權。

買進股票的完整流程本質是這樣：存託信託公司（DTC）更新台賬，記錄對應股份歸你的券商所有；券商再更新自身內部記錄，標註這份股份歸屬你。在你和真實標的股票之間，隔著三層債權欠條，你手上只有中介機構的兌付承諾，無法直接掌控標的資產。

這套多層級確權體系衍生出諸多問題：券商有權未經你許可，將你的股份出借給空方做空。也就是說，有人可以藉用你買進的股票押注股價下跌，而你對此一無所知。同時，股東大會投票權也無法直接落到你手中，表決權會順著層層中介鏈層流轉。另外，全天交易中證券會被重複用作抵押物，多家機構會同時登記宣稱持有同一份資產。

有估計數據顯示，美國公債實際持有人只佔登記債權方的三分之一，剩下三分之二持有的，都只是一份早已被抵押出去的債權憑證。而這套扭曲的製度，誕生的緣由更令人唏噓。

上世紀 60 年代末，美國股市交易完全依托紙本憑證運作。股票過戶意味著實體紙本證書在各家機構間流轉，一筆過戶業務最多需要填寫 33 種不同表單。每天下午，數百名大多由退休警察、消防員組成的快遞員，拖著行李箱、大木箱裝滿股票憑證，穿梭在曼哈頓下城的券商之間流轉交割。美林證券後來收購的機構，曾專門僱用 600 名員工，全天只處理紙本股票憑證。

1968 年，美股日成交量達到 2,000 萬股，在當年已是天量，僅為如今日均交易量的百分之一。海量交割單徹底壓垮券商後台清算體系，紐約證券交易所不得不每週三全天休市，同時縮短其餘交易日的交易時長，只為趕工處理堆積如山的紙質單據。

巨大的清算壓力直接拖垮了經營數十年的老牌券商 Goodbody & Co.。混亂的紙本交割系統也滋生了大量金融犯罪。 1971 年，美國司法部長向參議院作證，短短三年間，被盜證券總價值超 4 億美元；某券商一名 22 歲股票文員，因盜取價值 90 萬美元的 IBM 紙質股票證書遭到起訴。

彼時國會甚至提出將全市場清算交割業務收歸聯邦政府統一管理，華爾街為避免該局面，徹底推翻原有紙質流轉模式：搭建集中託管金庫，將所有紙質股票憑證統一鎖存，所有權變更僅更新電子台賬，不再搬運實體證書。這套機制名為「證券固化製度」，存託信託公司（DTC）也於 1973 年應運而生，並充當統一金庫。

當年其實還有另一套備選方案──「無紙化徹底去紙化」，這套方案能完全廢除紙本憑證，讓每位股民直接電子化持有名下股份。但監管層最終選擇了固化製度，只因為危機之下落地速度更快，原本只是作為臨時過渡方案。可 1994 年《統一商法典》（UCC amendment）修訂案在全美 50 個州落地，直接將這套臨時機制永久合法化，沿用至今。

虛假股份：新舊體系的通病

這種依托台帳變更、而非實體憑證確權的新模式，催生了全新漏洞：多方可同時主張同一份股份的所有權。舉個例子，空頭借入股票賣出後，買方在券商帳戶中會看到完整持股記錄，但藉出股票的貸方帳戶裡，原有持股記錄並未註銷。

雙方系統都會顯示名下持有該股份，這些股份還能再出借循環做空。不斷重複此操作後，市場上登記的債權總量，甚至會超過標的公司實際流通股份總數，由此誕生「虛假股份」。

2017 年都樂食品民營化事件中，股民申報主張持有的股份共 4,910 萬股，但公司實際流通股本僅 3,680 萬股，登記債權比真實股本多出 33%。這類假股並非人為詐欺或市場操縱導致，根源正是 Cede & Co. 主導的這套清算體系設計缺陷。直到公司啟動私有化流程，DTC 的台帳才暴露了層層嵌套、重複確權的交易漏洞。

GameStop 事件中，問題暴露得更為嚴重。 2021 年初，該股空頭股佔流通股本比例突破 140%，意味著被做空賣出的股份數量，已超過市場真實流通總額。這場史詩級逼空事件登上各大媒體頭條，行情衝高階段，Robinhood 等券商直接限制用戶買入，卻並未禁止賣出。 Reddit 遊戲驛站社群投資人隨即質疑，券商為何擁有這種管控權限，這時大家才發現：自己名下的股票並未登記在個人名下，全部由 Cede & Co. 持有，還被不斷出借，供空頭用來和自己對賭。

此後大批投資人選擇將股份全部轉出券商，過戶至遊戲驛站官方過戶登記機構，把名字直接登記在上市公司股東名冊上。截至 2023 年，約 7,600 萬股完成直接登記，占公司總股本約四分之一。

近期 Coinbase 推出代幣化股票產品，宣稱能實現「真正股權持有」，保障完整股東投票權與分紅權益。但拆解底層運作邏輯就能發現：由第三方託管機構一比一對應股票背書的代幣，本質依舊是投資者對託管方的債權。唯一的改變，只是記帳資料庫從 DTC 內部台帳換成了區塊鏈帳本，你和真實股票之間的中介層級絲毫未減，甚至還多出一層代幣發行平台。

傳統體系的所有權層級：

上市公司股東名冊登記持有人：Cede & Co.
Cede 代存託信託公司（DTC）持有股份
DTC 台帳記錄各家券商所持股份總額
券商內部台帳拆分，登記每位散戶對應的份額

你和上市公司之間隔著四層中介，上市公司完全無法知道你的存在。

而 Coinbase、Robinhood 推出的代幣化股票模式，本質沒有任何突破：託管機構依舊透過 DTC 持有股份，法定登記持有人仍是 Cede & Co.；代幣發行平台再基於託管資產發行債權憑證；你手中的代幣，僅僅是對代幣平台的債權。

去年 Robinhood 在歐洲推出 OpenAI 代幣化投資產品，採用的就是這套模式。這類代幣並不代表直接持有 OpenAI 股權，而是持有一家特殊目的實體（SPV）的份額，由該實體代持對應股票。你擁有的只是這家殼公司的權益，OpenAI 本身根本不會知道你的身分。產品上線數小時內，OpenAI 官方就公開聲明，從未授權任何股權拆分轉讓，及該代幣產品無任何關聯。

Anthropic 在 2026 年 5 月態度更為強硬，直接宣布：任何未經董事會批准的股權交易均屬無效。先前 PreStocks 平台已上線數月 Anthropic 代幣交易市場，公告發布後，該代幣價格單日暴跌 27%。

這足以說明，僅僅能追蹤股票價格波動，和真正擁有股票所有權，完全是兩回事。前者只能讓你賺取股價上漲帶來的收益，後者才會賦予你股東法定權利、投票權，以及能夠得到法院認可的完整所有權憑證。

最典型的極端案例就是 SpaceX。多家加密交易所紛紛推出 SpaceX 預期 IPO 相關代幣化份額產品並對外售賣，總訂單將突破 10 億美元。當時市場炒作熱度空前高漲，因為先前一般散戶根本沒有通路投資 SpaceX，代幣產品讓投資人覺得加密產業終於兌現了當初普惠投資的初衷。但後續頭部服務商 XStocks 根本無法交付對應的底層股票，所有交易所只能全部取消訂單、全額退款。

這套產品本質上根本沒有可代幣化的底層標的，整套業務建立在一份資產債權之上，可整條業務鏈路裡沒有任何一方能夠拿到真實股票。

當然也存在例外方案，能實現真正持股，這也是第三種可行模式。 Superstate 是一家在美國證券交易委員會（SEC）註冊的過戶登記機構，它直接在 Solana 區塊鏈上登記法定股權。用戶持有的代幣等同於直接持股，投資者和上市公司之間不存在任何託管中介。這正是五十年前推行徹底無紙化登記方案時原本想要實現的效果，也是唯一一種「所有權」名副其實的模式。

Kraken 也依賴自有持牌經紀交易商經營代幣化股票業務，當同業紛紛暴雷倒閉時，它的業務得以存續。除此之外，新加坡中央存管機構早已落地相關機制，所有散戶都能直接合法持有自身股份，擁有直接投票權，全程沒有名義持有人中介。

相關監理落地路徑早已明晰。 2025 年 5 月，美國證券交易委員會（SEC）正式確認，持牌過戶登記機構可直接將區塊鏈作為官方股東名冊，無需再單獨搭建鏈下紙本帳。 Superstate 已經在 Solana 公鏈落地這套機制：用戶持有代幣的同時，個人姓名會作為登記股東輸入過戶機構核心檔案。 Securitize 採用同款架構，為貝萊德（BlackRock）旗下 BUIDL 基金提供技術支撐，該基金管理著超 40 億美元代幣化資產；紐約證券交易所（NYSE）也在 2026 年 3 月選定 Securitize 搭建自家代幣化證券交易平台。

瑞士、德國、列支敦士登等國家也相繼出台法律，認可鏈上記錄具備法定所有權憑證效力。但現實阻礙在於，光是美國市場，這套多層中介產業鏈每年就有 2,000 億美元規模。光是代理投票材料處理、投資人資訊對接這兩項業務，Broadridge 每年就能賺取約 34 億美元收入。 2025 年底 DTC 本身進行代幣化試點計畫時，依舊沿用原有架構，保留 Cede & Co 作為法定登記持有人，整個產業鏈的所有中介環節一個都沒有刪減。

客觀來講，代幣產品也存在一定價值。對於身處拉哥斯、雅加達這類地區、先前完全無法買入蘋果、英偉達股票的投資人而言，即便只是透過特殊目的實體（SPV）持有的代幣債權，也算是一條全新的投資管道。但 OpenAI 能在產品上線數小時內就否認相關代幣效力，Anthropic 僅憑一紙董事會公告就能宣告這類股權代幣全部作廢，足以證明這種投資管道的穩定性完全取決於鏈條裡最薄弱的一環。就像 SpaceX 事件所展現的，如果整個連結都無法匹配真實底層股票，所謂投資管道也就毫無意義。核心訴求本應兼顧全球投資管道與完整法定所有權，投資者不必二選一。

以上就是整件事的全貌。如今業界絕大多數所謂「代幣化股票」，只是把 1973 年誕生的欠條式債權，換了一套區塊鏈資料庫承載。真正能實現直接確權的技術方案早已存在，少數團隊也已經落地實踐，但行業裡其餘參與者都選擇轉型做新一代中間商 —— 畢竟豐厚利潤都藏在中介業務裡。