鏈上穩定幣 vs 美債：更高的風險，是否匹配足夠的收益溢價？
穩定幣收益並非總是能跑贏美債，但相比波動資產收益更平穩。
撰文：Cooper Duschang、Tanay Ved，Coin Metrics
編譯：Chopper，Foresight News
美國國債市場每日成交額高達 1.2 兆美元。從美國公債到垃圾債券，各類固收產品都是閒置資金賺取利息的有效工具。如今穩定幣市場體量已經超過 2,900 億美元，持有者可以將穩定幣存入各類鏈上平台，主流選擇包括 Aave、Morpho 這類借貸協議，從而像傳統金融工具一樣獲得收益。
鏈上代幣化國債、企業債券以及貨幣市場基金的出現，進一步拓寬了資產計息與抵押貸款借貸的機會。這類資產能夠提供與借貸協議中的穩定幣相競爭的收益水準。市場產品不斷豐富，投資人需要重新評估不同生息產品的風險與報酬。
在本文中，我們拆解鏈上收益附帶的額外風險、穩定幣與不同借貸協議所帶來的收益分化，同時比較穩定幣與高波動資產的出借收益差異。
傳統收益與鏈上收益的邊界逐漸模糊
長期以來，投資人配置短期美債與貨幣市場基金，目的是以極低的風險博取收益。這類投資的報酬水準相對偏低，但憑藉著短久期與充足的流動性，被視為安全性最高的資產。
鏈上收益生態如今包含多種形式：自帶收益屬性的穩定幣、DeFi 協議內穩定幣存款利息，以及機制對標傳統固收產品的代幣化國債。二者的設計目標一致：依托權威機構背書與儲備資產，提供使用者低風險、可持續的利益。
穩定幣借貸收益率 vs 美國貨幣市場基準收益，資料來源：Talos CM Protocol Metrics、FRED
鏈上投資具備即時清算、可程式化與可組合性，這些特性是傳統市場難以復刻的優勢。但同時，投資人也要承擔額外風險。例如 Franklin Templeton 貨幣市場基金（BENJI）、貝萊德美元機構數位流動性基金（BUIDL）這類代幣化國債，需要應對智慧合約風險、贖回風險以及流動性風險。
代幣化國債的收益走勢錨定有效聯邦基金利率，同時承擔更高的潛在風險。這也讓穩定幣及其 DeFi 組合產品擁有新的機會，打造能夠和傳統金融產品同台競爭的鏈上收益體系。
DeFi 帶來了更多複雜變數與潛在風險，理論上穩定幣應提供更高的收益作為風險補償。但這類高額收益並非總是能夠實現的。
同一穩定幣，在不同借貸協議收益分化顯著
Morpho 與 Aave v3 兩大借貸協議，沉澱的穩定幣存款規模超過 86 億美元。 2026 年 4 月 KelpDAO 安全事件爆發之後，不少分析師提出質疑：借貸池存在各類潛在風險，但給到投資人的收益並沒有符合對應的風險溢價。穩定幣出借人需要面對穩定幣脫錨風險、預言機操縱風險、智慧合約被竊風險。和傳統固收產品邏輯一致：投資承擔更高風險，理應獲得更高收益補償。
同一款穩定幣在不同協議中的收益水準並不統一。自 2026 年 1 月至今，存入 Aave 與 Morpho 的 USDC 平均報酬率相差 1.59%。協議底層設計不同，造就二者差異化的風險調整後效益。 Morpho 為每一組抵押‑借貸交易設立獨立借貸市場，由此形成差異化的借款利率與存款利率；Aave 則採用共享資金池模式，同一資產在單一市場內使用統一的借貸利率。
Aave USDC 年化報酬率 vs 美債報酬率，資料來源：Talos CM Protocol Metrics、FRED
Aave 核心市場 USDC 借貸收益率波動明顯，和傳統固定收益產品平穩的收益特徵形成鮮明對比。 Aave 上 USDC 的平均報酬率比 1 年期美債利率低 31 個基點。 2026 年，在 78% 的時間區間內，Aave 平台 USDC 年化收益不如 1 年期美債。
Morpho USDC 年化報酬率 vs 美債報酬率，資料來源：Talos CM Protocol Metrics、FRED
Morpho v2 金庫中 USDC 收益的中位數平均高出 1 年期美債殖利率 65 個基點，但全年收益波動率大約是美債的 3.3 倍。借貸收益由資金供需關係驅動，隨時變動；美債殖利率由聯準會政策決定，走勢變化更加平緩。
同一借貸協議內，不同穩定幣收益各不相同
借貸利率的產生邏輯依托資金池的存入量與借款需求量。因此，即便儲備機制相似，同一份借貸協議當中，不同穩定幣的收益水準仍存在差距。
Aave 不同市場存款年化報酬率對比，資料來源：Talos CM Protocol Metrics
Aave 平台存款規模排名前兩位的穩定幣 USDC 與 USDT，二者收益平均差值達到 90 個基點，根源在於資金利用率的差異。過去 90 天內，USDC 的平均資金利用率高出 10%。當大量出借人抽走流動性，PYUSD 的存款利率曾短期沖高；資金利用率抬升推高了全體借款人與出借人的利率。
Morpho v2 各資產頭部金庫存款年化收益，資料來源：Talos CM Protocol Metrics
Morpho 生態也存在類似的收益分化。資金持續從 v1 金庫轉向 v2 金庫，市場存款與剩餘流動性不斷變化，造成 Morpho v1 金庫殖利率波動更強。 Morpho v2 金庫中，USDC 與 USDT 的收益平均差高達 126 個基點。報告提及的四款穩定幣全部出具儲備證明，資產投向為現金與短期美債，並支持多鏈。然而 DeFi 生態整合程度、監管環境、市場需求以及協議機制上的細微差別，最終帶來截然不同的收益預期。
金庫管理人與生息型穩定幣拓寬收益策略邊界
鏈上收益並非單單由協議架構或是資產本身決定。協議治理機制、金庫管理人同樣會影響最終收益。 Aave 治理社群能夠基於資產風險評估調整借貸利率曲線；Morpho 的收益表現則由金庫管理人的配置決策決定。金庫管理人扮演投資管理人的角色，將存款分配至不同借貸市場博取收益。
Morpho 平台 USDC 金庫報酬率對比，資料來源：Talos CM Protocol Metrics
管理人基於自身的風險偏好配置不同市場，即便是底層借貸資產一致，也可以演化出多元的交易策略。過去 90 天，全部 USDC 金庫收益的中位數為 4.79%；部分高收益標的拉高整體平均值，金庫平均收益上行至 5.31%。這意味著無需借貸協議修改規則，金庫管理人就能夠提升用戶收益。
GHO 與 USDS 流通供應量對比，資料來源：Talos CM Network Data Pro
穩定幣發行方同樣可以直接發放誘因吸引用戶持有資產，不再依賴中間借貸市場。用戶可以直接質押 Sky 發行的 USDS、Aave 發行的 GHO 這類穩定幣，取得由治理規則設定的獎勵。流通中的 USDS 超過 66% 被質押轉換為 sUSDS，目前浮動年化收益約 3.52%；質押 GHO 可以兌換 sGHO，獲得固定 4.25% 的收益。
穩定幣對比波動型加密資產的出借收益
在相同收益水準下穩定幣承擔更高風險，收益表現有時難以對標同類資產；但回顧歷史數據，對比高波動加密資產的出借業務，穩定幣能夠提供更平穩的收益。
1 萬美元初始資產在 Aave v3 的淨值成長對比，資料來源：Talos CM Protocol Metrics
如果投資者自 2024 年開始在 Aave 存放資產，USDC 帶來的收益將超過出 ETH 的收益。 ETH 本身實現 8.9% 的價格漲幅，但在 Aave 獲取的利息收益比 USDC 少約 940 美元。 WBTC 的收益當中，僅有 0.1% 來自借貸利息，剩餘 86.9% 的回報全部來自幣價上漲，WBTC 更多被用作抵押品。
如果從 2025 年開始配置 Morpho 金庫產品，Steakhouse USDT 金庫最終收益為 4.5%，而 Steakhouse ETH 金庫則錄得 1.9% 的虧損。剔除物價漲跌帶來的盈虧，Steakhouse USDT 的收益仍比 Steakhouse ETH 高出 2%。
穩定幣能夠持續創造穩定收益。對比傳統金融產品，穩定幣的收益並不總是能佔據優勢；但對標其餘加密資產，穩定幣的收益優勢足以解釋為何超過 86 億美元的資金選擇透過穩定幣捕獲鏈上收益。
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