上線不到一天，一個錢包從 Papertrade 擼走了 128 萬美元
千倍槓桿賣的是刺激，但刺激的另一面，是脆弱。
撰文：小餅，TechFlow
Papertrade 上線八個小時，一個錢包就示範如何用它賺錢。
一場教科書式的操作
先說 Papertrade 是什麼：一個建在 Hyperliquid 上的永續合約平台，最大賣點是 1000 倍槓桿。 10 月 10 日剛上線，沒有訂單簿，沒有做市商，一個 USDC 資金池充當所有人的對手方。你做多，池子做空；你賺了，錢從池子出。
定價怎麼來的？直接讀取 Hyperliquid 上最優買賣價的中間價。
記住這兩點：池子被動接單，價格從外面來。接下來發生的事情，就是圍繞著這兩點展開的。
當晚六點剛過，一個地址在 Hyperliquid 現貨市場買了約 6060 枚 ETH，把價格推高了大約 3 美元。漲幅多少？ 0.12%. 放在任何正常槓桿下，這點波動連手續費都覆蓋不了。
但 Papertrade 是 1000 倍槓桿。 0.12% 乘以 1000，就是 120%。這個地址在 Papertrade 上同步開啟多頭部位，價格一動，保證金直接翻倍。
一個小時後，同一套操作反著來一遍：先在 Papertrade 開了 30 個 ETH 空頭，槓桿 660 倍，名義價值 2.97 億美元。然後跑去 Hyperliquid 拋售約 6590 枚 ETH，把價格砸下去。
整套操作在 Hyperliquid 上花掉的手續費，約 5.2 萬美元。從 Papertrade 提走的錢，128 萬美元。投入產出比將近 1：25。
The Block 查了這個地址的鏈上記錄：當天存入約 120 萬美元，提走約 248 萬美元。再往前翻，這個地址從 2025 年 2 月開始在 Hyperliquid 交易，起步資金 200 萬美元，累計做了 142 億美元交易量，淨賺 1,310 萬美元。
一個在 Hyperliquid 上摸爬滾打快兩年的老手，在 Papertrade 上線第一天，就把它的定價機制摸透了。
Hyperliquid 完整教學
為什麼這套操作能成立？
Papertrade 的設計其實不難理解：它想做一個極簡版的永續合約交易所。砍掉訂單簿，砍掉做市商，砍掉資金費率，砍掉滑點，用一個池子直接跟所有交易者對賭。輸的人虧的錢養池子，贏的人從池子拿錢，輸的人還能拿到 PAPER 代幣當補償。平台管這叫” 把清算變成所有權”。
這個模型能跑起來，靠的是一個前提：大多數高槓桿交易者會虧錢。只要虧的人比賺的人多，池子就在漲，PAPER 就有分紅，系統就轉得動。事實也確實如此，Papertrade 說池子目前持有 500 萬美元，已經給 PAPER 質押者分了 2,500 萬美元。上線兩天 TVL 接近 7000 萬美元，活躍地址過萬。市場需求是真實的。
但這個模型有一個結構性的軟肋：定價不在自己手上。
傳統交易所的做市商看到某個方向持倉太大，會主動調整報價，把風險定價進去。 Papertrade 的池子不會。它讀到什麼價格就以什麼價格接單，不管對面是一個小額交易者的 100 美元保證金，還是一個老手精心構造的 2.97 億美元名義頭寸。
這就好比開了一家賭場，賠率由隔壁賭場決定，而你的賭客可以隨時跑去隔壁改賠率。只要改賠率的成本低於在你這裡贏的錢，這筆生意就做得成真。
5.2 萬美元的成本，128 萬美元的收益。顯然，這筆生意非常做得成真。
平台怎麼說？
Papertrade 的回應是：這不是機制設計的問題，是上線初期持倉上限設得太鬆，正在收緊。
這話沒錯，但只對了一半。把持倉上限擰緊，確實能讓單筆攻擊的利潤空間縮小到不划算的地步。但反過來想：以 1000 倍槓桿為賣點的平台，實際能開的部位被風控壓到很小，那 1000 倍槓桿還剩下多少實際意義？
更根本的矛盾是：這不是 Papertrade 獨有的問題。只要一個平台的定價來自外部、對手方是被動池子、槓桿又高到一點點價格波動就能撬動巨額盈虧，搬價格的人就有利可圖。
Hyperliquid 自己的 HLP 資金池已經被類似的手法教訓過至少兩次。 2025 年 3 月，一個巨鯨操縱 ETH 部位，HLP 虧了約 400 萬美元。同年 11 月，POPCAT 事件再虧 490 萬美元。模式都一樣：在 A 搬價格，在 B 處收成。
Papertrade 把這個模式又疊了一層：它建在 Hyperliquid 上面，用 Hyperliquid 的價格作為自己的報價，等於在一個已經被證明價格可以被搬動的市場上，又搭了一個更高槓桿的賭場。
誰在買單？
DeFi 衍生性商品賽道正在進行一場槓桿軍備競賽。 50 倍、100 倍、500 倍、1000 倍，每個新平台都試圖以更高的倍數和更低的摩擦吸引交易者。
交易者確實被吸引來了。但當槓桿被推到極限，定價和償付的風險，最終落在了資金池的頭上。在中心化交易所，做市商、風控團隊、保險基金分擔這些風險，這些都是成本，但換來了系統能扛起衝擊。 Papertrade 把這些中間層全砍了，交易者拿到了極致體驗，代價轉嫁給了池子裡的 LP。
“把清算變成所有權” 聽起來很酷。但如果池子持續被定向抽水，PAPER 的所有權錨定的就是一個不斷縮水的底池。
這次事件的 128 萬美元對 Papertrade 來說不算致命，平台還在運轉，TVL 還在漲。但它暴露的結構性問題不會因為收緊幾個參數而消失。
千倍槓桿賣的是刺激，但刺激的另一面，是脆弱。
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