有序去槓桿進行時：2026 年Q2 加密借貸與期貨市場深度複盤

借貸規模再縮減 113 億美元，DeFi 借貸三連降，期貨 OI 觸底反彈。

撰文：Zack Pokorny，Galaxy｜編譯：Saoirse，Foresight News

隨著市場去槓桿趨勢延續，2026 年第二季度是自 2022 年第四季以來，所有類別鏈上借貸規模同步下滑的一個季度，涵蓋中心化金融 CeFi、去中心化金融 DeFi，以及抵押債務頭寸（CDP）穩定幣中的加密抵押部分。

本輪行情與上一輪熊市的顯著差異在於：未償貸款是平穩、階梯式回落，而非一次性崩盤。 2022 年第二季度，加密抵押借貸產業直接暴跌超 55%，隨後 2022 年第三、第四季又分別繼續下跌 9%、29%。反觀本輪去槓桿週期，市場連續三個季度的跌幅僅 10%、5%、17%。

我們認為，這種溫和的下行節奏代表一輪更健康的去槓桿週期：驅動因素是市場主動逐步降低風險，而非大規模強制清算或交易對手暴雷。倘若未來借貸規模持續萎縮，預計也將延續這種階梯下行模式，不會重演 2022 年那種連鎖式巨額虧損。

企業財庫層面的去槓桿，主要源自於 Strategy 公司在 2026 年 5 月完成 15 億美元債務回購。此舉將用於支撐數位資產財庫策略的債務規模降至 161 億美元，大致回到該類企業 2025 年 7 月的債務水準。

期貨市場方面，本季末未平倉合約（OI）整體變化不大，季減 3.08%，報 1,032 億美元。整體小幅回落的表象之下，內部結構分化明顯：比特幣未平倉合約下滑 6.24%，至 450.4 億美元；以太坊未平倉合約跌幅更大，達 26.31%，降至 219.9 億美元。季末，比特幣與以太幣合計佔據期貨總未平倉規模的 65%。值得注意，這種季度末的平穩並未持續；截至 7 月末，期貨未平倉規模回升至約 1,140 億美元，比特幣（約 480 億美元）與以太坊（257.4 億美元）均從第二季低點反彈。

核心要點

整體來看，2026 年第二季加密資產抵押借貸規模縮小 113.3 億美元（‑16.78%），降至 561.6 億美元，較 2025 年第三季 786.9 億美元的峰值下降 40.13%。
DeFi 借貸應用的美元計價未償貸款連續第三個季度下滑，本季減少 77.9 億美元（‑27.61%），為 204.3 億美元。
Galaxy 研究院追蹤統計，企業用於直接購買或補充數位資產財庫策略的未償債務規模為 161 億美元。
包含永續合約在內的期貨未平倉合約（OI）季減 3.08%，達 1,032 億美元。

內容目錄 隱藏

核心要點

期貨市場

結論

加密資產抵押借貸

以下的市場概覽圖展示了 CeFi 與 DeFi 加密借貸賽道歷史及當前主要參與者。受加密資產價格暴跌、流動性枯竭影響，部分規模最大的 CeFi 借貸機構在 2022‑2023 年相繼倒閉，在圖表中以紅色警告。

中心化金融（CeFi）

下表比較了本次市場分析涵蓋的各家 CeFi 借貸機構。部分機構向投資者提供多元業務，例如 Coinbase 主體是交易所，但也透過場外加密貨幣貸款和保證金融資向用戶提供信貸。本分析僅統計各機構加密抵押借貸的帳本規模。

截至 6 月 30 日，Galaxy 研究院統計的 CeFi 未償借款規模為 229.8 億美元，季減 9.62%（減少 24.5 億美元）。相較於 2023 年第四季熊市低點 68 億美元，已成長 161.4 億美元，成長 235.94%；但依舊比 2022 年第一季 365.8 億美元的歷史高峰低 37.16%。

第二季 CeFi 借貸總規模收縮，主要來自 Tether 擔保未償貸款的下降；Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Milo 的借貸帳本規模在本季度均實現成長。

Tether 依舊是 CeFi 借貸市場的絕對主力，市佔率 58.54%，較上季下滑 371 個基點。加上 Maple（8.91%，季後 + 52bp）、Nexo（7.51%，季減 + 49bp），統計範圍內的頭部三家機構合計佔據 74.96% 的市場，整體份額較上月下降 270 個基點。

在比較市場佔有率時，需要注意 CeFi 機構之間有明顯差異：部分機構只做特定類型貸款（例如僅接受 BTC 抵押、僅支援山寨幣抵押，或發放法幣而非穩定幣的現金貸款）；部分只服務特定客群（機構客戶 / 零售用戶）；同時業務受司法轄區限制。上述因素造成不同機構擴張能力各不相同。

下表列明 Galaxy 研究院各家 CeFi 機構的資料來源以及帳本規模的計算邏輯。 DeFi 與鏈上 CeFi 數據可以從公開鏈上數據獲取，透明且易讀取；但 CeFi 數據獲取難度很高：各家機構未償貸款的會計口徑不一致、信息披露頻率參差不齊，整體數據源很難拿到。

註：由私人第三方機構提供的數據，尚未經過 Galaxy 研究院正式核驗。

中心化金融與去中心化金融借貸

DeFi 借貸應用未償貸款美元計價規模第二季連續第三季下降，減少 77.9 億美元（‑27.61%），至 204.3 億美元。

將 DeFi 應用與 CeFi 借貸平台合併統計，季末加密抵押未償借款合計 434.1 億美元，季減 102.4 億美元（‑19.08%），萎縮主要來自鏈上借款。值得一提：這是自 2023 年第三季以來，CeFi 未償還貸款規模首次超過 DeFi 借貸應用。

附註：CeFi 帳本總規模和 DeFi 借款統計之間存在重複計算風險。部分 CeFi 機構會藉助 DeFi 協議向鏈下客戶放款。舉例：一家 CeFi 機構質押閒置 BTC，在鏈上借出 USDC，再把 USDC 放款給鏈下借款人。這筆借款既會被計入 DeFi 未償借款，又會作為該機構對客戶的貸款體現在其財務報表。由於缺少揭露與鏈上身份標記，很難篩選這種重複統計。

DeFi 借貸的季減幅度大於 CeFi，DeFi 曾經的規模優勢就此消失。 2026 年第二季末，DeFi 借貸應用市場佔比回落至 47.05%，季減 555 個基點；第一季末該佔比為 52.6%。

第三大板塊：抵押債務部位（CDP）穩定幣的加密抵押部分，本季季減 10.9 億美元（‑7.86%）。同樣有重複統計風險：部分 CeFi 機構會透過鑄造 CDP 穩定幣取得資金，再放款給鏈下客戶。

整體加密資產抵押貸款借貸第二季萎縮 113.3 億美元（‑16.78%），至 561.6 億美元，較 2025 年 Q3 高峰 786.9 億美元下滑 40.13%。

2026 年第二季末細分市佔率：

DeFi 借貸應用：36.37%（季減‑544bp）
CeFi 借貸平台：40.93%（季報 + 324bp）
CDP 穩定幣的加密抵押部分：22.7%（環比 + 220bp）

把 DeFi 借貸與 CDP 穩定幣合併視作鏈上借貸賽道，合計市場佔 59.07%，季減 324 個基點。

去中心化金融借貸的更多觀察視角

DeFi 借貸應用未償借款自 2025 年 9 月 19 日創下 471.3 億美元歷史高點後持續萎縮；截至 2026 年 7 月 21 日，規模為 219.4 億美元，較高點縮水 251.9 億美元，跌幅 53.45%。

自 2026 年第一季末起，DeFi 借款的回撤力度持續加大，但近期已顯現小幅緩和跡象。

穩定幣

以 7 日移動平均口徑統計，3 月 31 日‑6 月 30 日，穩定幣加權平均借款利率本季上行 27 個基點；季結束後利率持續走高至 3.88%。

此指標綜合借貸協議借款成本、CDP 穩定幣鑄造手續費，以未償借款規模加權計算。

下圖拆分兩類成本：透過借貸協議借入穩定幣、以加密資產抵押鑄造 CDP 穩定幣。兩者利率走勢高度趨同，但 CDP 鑄造利率波動更小，該利率為人工定期設置，不會跟隨市場即時變動。過去 21 個月以上，兩類利率均以美國聯邦基金利率作為底部支撐。

第二季 USDC 場外（OTC）基準利率區間 4.25%‑5%；季末維持 4.25%，此水準持續至 8 月 3 日。

USDT 場外借貸利率同樣在 4.25%‑5% 區間震盪。

比特幣

圖表展示多條公鏈借貸應用中包裝比特幣 WBTC 的加權借款利率。鏈上 WBTC 多用於充當抵押品，借貸需求並不旺盛，因此借款成本長期偏低。和穩定幣不同，BTC 鏈上借貸利率十分穩定，用戶借還頻率很低。第二季連鎖 BTC 借貸利率波動區間 0.44%‑0.5%。

BTC 鏈上、鏈下（場外）借貸利率的歷史價差在本季持續存在。場外市場的 BTC 借貸需求來自兩點：①做空比特幣的需求；②將 BTC 充當抵押品借入穩定幣或法幣。做空所帶來的需求在鏈上借貸市場並不普遍，因此造成鏈上‑場外的成本價差。

BTC 場外利率本季維持 1% 不變。

ETH 與 stETH

下圖展示各借貸協議、公鏈上 ETH 和 stETH（Lido 協議質押產生的質押以太坊）加權借款利率。歷史上 ETH 借貸成本高於 stETH，因為 ETH 的借貸需求較強。

使用者頻繁借入 ETH，執行循環槓桿策略：質押 stETH（Lido 質押 ETH 得到的憑證），借入 ETH，取得以太坊質押年化收益的槓桿敞口。正常行情下，ETH 借貸成本平均在以太坊質押 APY 上下 50 個基點內浮動。一旦借貸成本超過質押收益，該策略不再划算，因此借貸 APY 很難長期持續高於質押收益率。

和 WBTC 類似，stETH 大多被用作抵押品，所以藉入 stETH 的成本通常很低。

用戶將能夠生息的流動性質押代幣 LST、流動再質押代幣 LRT 作為抵押，可以以很低甚至為負的淨利率借入 ETH。由此衍生出經典循環策略：重複存入 LST/LRT 作為抵押，借出未質押 ETH，再把 ETH 質押，拿到新的 LST/LRT，再繼續借出更多 ETH，放大質押收益敞口。此策略成立的前提條件：ETH 借貸成本低於 LST/LRT 所能獲得的質押年化收益。除少數特殊時期，該策略大多可以順利運作。

ETH 場外借貸利率

與 BTC 類似：鏈上應用借入 ETH 的成本普遍低於場外借貸。兩大原因：

賣空交易者帶來的鏈下借貸需求，在鏈上並不多見；
以太坊質押殖利率成為場外借貸利率的底部：資產供給方不願意以低於質押收益的利率在鏈下出借資產。與之相反，鏈上市場，質押收益率往往是 ETH 借出利率的上限。

Aave 借貸帳本解析

以下針對 Aave V3 核心實例（目前最大鏈上借貸市場）帳本做篩選後的深度分析，本次採用三項篩選規則：

最低債務門檻（100 美元）：總合統計排除低於該門檻的頭寸，過濾垃圾小額部位，但會讓統計結果偏向大額貸款。
健康因子 HF 報告上限（HF ≤ 50）：快照中健康因子大於 50 的部位不納入核心統計；這類超額抵押部位通常金額小，風險分析意義不大。在門檻以內，債務加權健康因子平均值、分位數統計僅納入 1 ≤ HF ≤50 的部位；HF＜1 的部位不納入健康因子統計，HF=1 的部位計入統計。

健康因子越高，部位越安全；健康因子低於 1 代表部位觸發清算條件。健康因子計算公式 =（抵押品總價值 × 加權平均清算門檻）÷ 總借款金額。

債務權益比 D/E：僅統計抵押品價值＞債務（淨資產為正）的頭寸；淨資產為負的倉位不計入 D/E 分佈和債務加權平均 D/E。該規則獨立於 100 美元債務門檻：即使一筆貸款超過 100 美元，如果沒有正淨資產，同樣排除在 D/E 統計之外。

基於 2026‑08‑07 快照，經過篩選後共有 19073 筆有效未結清貸款。「效率模式（e‑mode）」的貸款數量僅佔總部位 8.91%，但未償債務規模和一般貸款幾乎各佔 50%。 e‑mode 特徵是藉款資產與抵押資產價格高度相關（例如：ETH 抵押貸款貸款）。 Galaxy 上一次 4 月 22 日統計時，e‑mode 債務佔比接近 60:40；佔比回落源自於 e‑mode 未償債務規模下降。

下表展示篩選後帳本的債務加權風險指標，分為全部部位、e‑mode、普通模式三組。 e‑mode 借款人整體槓桿極高：債務加權貸值比 LTV 約 90%，債務加權健康因子僅 1.06，債務權益比 D/E 約 10.7；意味著抵押品價格小幅衝擊，就會使大量頭寸進入壓力區間。

普通模式貸款安全墊厚得多：債務加權 LTV 約 49%，健康因子 1.79，D/E 約 1.07；用來對沖抵押品與借款資產價格無關的風險，例如用 cbBTC 抵押借出 USDC。

債務加權 D/E 計算公式（僅用於 Ci＞Di，即抵押＞債務的部位）：D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di，Di 代表單倉債務，Ci 代表單倉抵押品價值。

接下來統計 Aave V3 核心市場各類抵押資產的美元價值佔比。 ETH 系抵押品佔據主導地位：WETH 佔 24%、weETH（Etherfi 再質押 ETH 包裝憑證）佔 16%、wstETH（Lido stETH 包裝憑證）佔 14%，三者合計佔全部可用抵押品 54.6%；WBTC 佔 14%。少數幾個資產就承擔了帳本中絕大部分抵押價值，其餘為穩定幣與其他生息代幣。

再來看借款端資產組成：WETH 佔負債總額略超 37%，這是 ETH 系抵押循環槓桿策略盛行的典型結果。穩定幣借款同樣體量龐大：USDT 約 28%、USDC 約 22%，兩者合計佔總借款規模一半，其餘幣種佔比較小。

比較上次統計，WETH 在未償負債的比例已經從 51.1% 顯著下降，和前文提到 e‑mode 債務收縮保持一致。

e‑mode 細分視角

e‑mode 的抵押資產高度集中在 ETH 質押 / 再質押類包裝憑證：僅 weETH 就佔該類別抵押的 42%；疊加 rsETH、wstETH，三類資產合計佔 e‑mode 抵押規模 66.2%。這說明 e‑mode 的風險並非分散抵押，本質是對以太坊質押基本面的集中押注。

借款端，e‑mode 債務絕大部分為 WETH 計價，WETH 獨佔 73% 的 e‑mode 債務，完全符合使用者使用 ETH 系抵押循環借入 ETH 的行為模式。穩定幣依舊有一定佔比，USDT、USDe、USDC 合計佔 e‑mode 借款規模百分之十幾。

下表統計各抵押資產對應的 e‑mode 頭寸，包含債務加權風險指標；針對抵押貸款 99% 集中於單一資產的子樣本，也會計算隱含循環槓桿次數。相當於一份「哪個資產被循環槓桿玩得最狠」的排行榜，和一般市值排序表格不一樣。流動質押、再質押 ETH 憑證排在前列，債務加權 LTV 高，D/E 普遍在高個位數‑十幾，健康因子僅略高於 1，對應大量緊密循環的 ETH 槓桿部位。

單筆部位隱含循環次數公式： N_i = ln ((1 − (D/E)_i (1 − Li)) / Li) /ln (Li)，Li 為該倉位 LTV；只用於單一資產抵押≥99% 子樣本。輸出結果為債務加權平均 Ni；剔除 L 不在 (0,1)、對數參數非正、結果非有限數值的部位。僅針對流動質押 ETH、流動再質押 ETH、生息穩定幣、Pendle PT 憑證輸出數值。