半年過去了，美國的二線加密交易所過得怎麼樣？
市場佔有率正在被持續擠壓。
2026 年過半，加密市場沒有迎來很多人期待的反彈。比特幣上半年跌幅超過 30%，一度跌破 6 萬美元，全產業現貨交易量連續兩季萎縮超過 20%。曾被寄予厚望的《CLARITY Act》在參議院擱淺，監管松綁的預期也被迫推遲。
Coinbase 用一份半年虧損超 7.5 億美元的成績單具像化了這份寒意。身為美國的頭部加密貨幣交易所尚且如此，二線交易所的日子更不好過。根據近期披露的第二季財報來看，雖然部分二線交易所實現了業績上的成長，但市場份額正在持續壓縮。
美國加密貨幣清晰法案（CLARITY Act）8 月能過關嗎？
Gemini，靠創辦人輸血續命
先說最慘的一家。
Gemini 第二季總營收 4,550 萬美元，年增 37%，但交易所營收年減 38%，只剩 1,250 萬美元，現貨交易量從去年同期的 113 億美元萎縮至 38 億美元，縮水 66%。營收成長全靠信用卡、質押和 OTC 這些副業撐著，其中信用卡收入 1,620 萬美元，較去年同期漲了 231%。
Gemini 第二季淨虧損 1.077 億美元，上半年累計虧 2.17 億美元。平台資產從一年前的 182 億美元跌到 84 億美元。更麻煩的是信用卡業務還踩了雷，第一季發現的身份詐欺事件在第二季繼續發酵，單季提列了 2,010 萬美元的交易損失準備金。
收縮來得又快又狠。 2 月 5 日，Gemini 宣布退出英國、歐盟和澳洲市場，等於放棄了經營多年的海外版圖。員工從 2025 年第三季的高點裁掉 40%，季末只剩 402 人，行銷費用較去年同期砍下 45%。 5 月，Winklevoss 兄弟自掏腰包，透過旗下基金以每股 14 美元的價格向公司注資 1 億美元。創辦人溢價增持聽著像信心投票，可市場讀出的訊號是：這家公司在外部已經融不到錢了。這筆以比特幣支付的救命錢隨後碰上幣價下跌，又在帳面上添了一筆減值，直接把二季度調整後 EBITDA 拖到負 7400 萬美元，比第一季還差。
股價是最誠實的投票器。 Gemini 去年 9 月以 28 美元上市，首日最高衝到 45.89 美元，如今較高點跌去超過 88%，年內跌幅 56%。花旗 4 月把目標價砍到 4 美元，維持賣出評等。
Bullish，報表被比特幣綁架
Bullish 的情況就複雜一些。這家公司手上除了交易所，還有 CoinDesk 媒體、指數授權和 Consensus 大會，收入結構相對多元。
Bullish 在第二季調整後營收 9,260 萬美元，年增 62%，其中訂閱和服務收入創下 6,270 萬美元的紀錄，摩根士丹利、灰度都在用 CoinDesk 的指數發產品。第二季調整後淨利 1,430 萬美元，年減。單看這些數字，Bullish 像是二線裡最體面的一個。
但 IFRS 口徑的報表講了另一個故事。第二季淨虧損 2.8 億美元，主要原因是公司金庫裡囤的比特幣，光第二季就提列了 2.45 億美元的公允價值減損。數位資產銷售額較去年同期下滑 44%，顯示機構交易業務同樣在縮量。
CEO Tom Farley 給的答案是徹底換賽道。 5 月，Bullish 在 Consensus 邁阿密大會上宣布收購證券登記過戶代理 Equiniti，交易規模約 42 億美元，預計 2027 年初交割，目標是拼齊代幣化證券從發行、上市到交易、追蹤的全鏈條。 8 月 12 日，公司上線了自己的代幣化股票交易，也拿到了直布羅陀監管機構的批准。
故事是熱門的故事，可資本市場眼下不買單。 Bullish 去年 8 月以 37 美元 IPO，首日收在 70 美元，如今股價在 23 到 27 美元之間，跌破發行價三成以上，年內跌了約 35%。 Zacks 在財報後給出了賣出評級。
eToro 和 Bakkt 已半放棄加密交易業務
eToro 交出了一份不錯的成績單：第二季淨利 2.29 億美元，年增 9%，調整後 EBITDA 為 7,800 萬美元，利潤率 34%，帳上躺著 12 億美元現金，還順手回購了 8,700 萬美元股票。
但這家因加密貨幣交易見長的金融交易平台正逐漸回歸老本行。 eToro 第二季加密業務的淨交易貢獻只有 1,100 萬美元，還含著 200 萬美元的公司持幣減值，而股票、商品、外匯這些傳統資產品類貢獻了 1.42 億美元，較去年同期成長 25%。其實在一季，eToro 商品交易就佔了佣金收入的 60%，交易量比去年同期翻了將近四倍。
資本市場也給了相對公平的待遇。 eToro 股價年內上漲約 17.6%，跑贏了標普 500。 TD Cowen 在財報後把目標價從 55 美元下調至 35 美元。 eToro 在 7 月宣布以最高 2.3 億美元收購券商 TradeZero，繼續往美國零售券商的方向走。
eToro 的樣本意義在於，它證明了二線玩家的活路不是把交易所做得更好，而是不再做交易所。
Bakkt 於 2025 年賣掉了忠誠度和信託業務，all in 加密基礎設施和穩定幣支付，4 月完成了對 DTR 的收購，講的是一個監管牌照加穩定幣結算的 B2B 故事。
Bakkt 第二季營收 1.701 億美元，較去年同期暴跌 70%。而這 1.701 億的收入對應著 1.693 億的成本，毛利幾乎是零。上半年 Bakkt 經手的加密貨幣總交易量只有 4.1 億美元，而管理階層維持全年 25 億美元的指引不變，意味著下半年要完成上半年五倍的量。
如果說 eToro 給了正確答案，Bakkt 則是完全相反。該計劃的新業務目前仍無起色，佔比最高的加密貨幣交易業務已幾乎跌至谷底。
一線交易所持續搶佔份額
Coinbase 上半年也一樣難看。一季營收 14.1 億美元，年減 31%，淨虧 3.94 億美元；第二季營收降到 12 億美元，再虧 3.6 億美元，連續三季不及華爾街預期。 5 月 Coinbase 宣布裁員 700 人，佔總員工數的 14%。
但這中間，有兩個數字值得關注。一季度，Coinbase 的全球加密交易量份額創下 8.6% 的歷史新高；第二季度，這個數字又刷新到 10.3%，連續三個季度上升。市場總量在縮，份額在漲，這意味著萎縮的代價被不成比例地轉嫁到了二線玩家身上。 Gemini 的現貨量跌 66%，Bullish 的數位資產銷售額跌 44%，而 Coinbase 的交易收入降幅明顯小於產業整體。
資源向頭部集中的現象愈發明顯。 Coinbase 第二季調整後 EBITDA 仍有 2.08 億美元，連續 14 季為正，穩定幣營收單季 2.92 億美元，預測市場上線半年不到就做出 1 億美元年化營收。同樣的新業務，Gemini 的預測市場第二季營收是 50 萬美元。熊市裡，規模本身就是護城河，流動性、品牌、合規成本攤薄能力，全都向頭部集中。
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結語
把四份財報放在一起，美國二線交易所上半年的生存圖景很清晰。交易量向 Coinbase 集中，它們的主業收入以 40% 到 70% 的速度塌陷；轉型方向驚人地一致，信用卡、預測市場、股票交易、代幣化證券、穩定幣支付，什麼都做，就是不再指望現貨手續費。
eToro 證明了多元化能活，Bullish 在賭一個 2027 年才交割的代幣化未來，Gemini 退守美國本土靠創始人輸血，Bakkt 則在用 70% 的收入下滑支撐著穩定幣業務的可能性。如果下半年加密市場無法回暖，我們可能會繼續看到各類數字的持續下滑。
對二線交易所來說，2026 年的課題從來不是成長，而是活著。
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