David Hoffman：我為何賣出ETH
「當前 ETH 的價格，已經匹配其實際價值。」
撰文：David Hoffman｜編譯：Luffy，Foresight News
如果你上週沒有留意相關消息，我先說結論：我已經賣出了手中的 ETH。
長期以來，我的事業、社群、個人標籤與業務，全都圍繞著以太坊展開，做出這個決定絕非一件容易的事。
僅靠社群平台上零散的推文，不足以把背後的思考講透徹，因此我寫下這篇長文。
簡單來說，「ETH 即貨幣」 這一論點並不是失敗了，而是已然走完了它的發展歷程。當前 ETH 的價格，已經匹配其實際價值。在我看來，這項資產短期內不會迎來新一輪估值重估，無論上漲或下跌，空間都十分有限。
補充一下，我依舊極度看好以太坊網路本身，相信其後續發展會十分亮眼。但我認為，網路的繁榮只會極小部分體現在 ETH 代幣的價格上。
「ETH 即貨幣」 是一個遙不可及的夢
貨幣，本質是一場集體共識博弈，而達成共識本就舉步維艱。
以太坊本身，在多層架構中疊加了重重共識難題。 「ETH 即貨幣」 的構想，要求所有環節都必須順利落地，且要建立在市場充分信任的基礎之上。
唯有以太坊技術與生態的每一層都做到全面領先競品，ETH 才有可能真正成為通用貨幣。
以太坊的願景宏大至極，想要完全兌現最初的終極藍圖，本來就是一項無比艱鉅的挑戰。客觀來看，儘管存在諸多不足，以太坊如今的表現已然十分出色，當前市值也與其實力相符。
但不得不承認，市場對 ETH 進行新一輪價值重估的窗口期正在關閉。
如今的 ETH，具備了部分貨幣屬性，但它並非我們共同追求的那種最完美的貨幣。
以太坊是一場漫長的共識博弈
圖靈完備區塊鏈是極具顛覆性的構想，以太坊的終極潛力，本是包辦整個加密產業的所有賽道。
而阻礙它實現全面統治地位的唯一因素，就是共識協作。
以太坊想要登頂，需要滿足一系列嚴苛條件： 專案治理層要實現充分去中心化，依靠廣泛共識形成可信賴中立性，以此推動以太坊大規模普及；團隊需緊跟市場變化，像身處生存危機中的初創企業一般靈活應變、銳意進取；二層網絡（L2）既要擁有獨立發展、自主企業一般靈活應變、銳意進取；二層網絡（L2）既要擁有獨立發展、自主企業一般靈活決策路線圖必須以最優節奏推進，持續鞏固發展動能與市場優勢，壓制競爭對手，不斷強化市場對以太坊及 ETH 的信心； 核心技術的研發迭代要保持高速，既要向外界證明自身實用價值，也要始終領跑產業。
「ETH 即貨幣」 的目標，是打造一款具備變革意義的金融資產。憑藉出眾屬性，ETH 成為全球優質價值儲存載體，讓原本對加密領域無感的人也主動接納它。以太坊的品牌影響力與 ETH 的實力需要強大到吸引傳統資深投資者，將其作為養老投資組合中的重要配置 —— 這一切，都建立在以太坊生態絕對領先的基礎上。
想要實現「ETH 即貨幣」，以太坊整條產業鏈的每一環，都必須做到頂尖水準。
以太坊選擇了一條最難走的路，這點和比特幣截然不同。比特幣不斷精簡鏈上功能，全力強化 BTC 的貨幣屬性；而以太坊則不斷拓展鏈上能力，最大化區塊空間的應用價值。它必須搶在競爭對手之前，把這套體係做到極致，才有機會讓 ETH 躋身全球通用貨幣之列。
如今我們走完了這段旅程，以太坊也拿到了與其潛力相符的市佔率與市值。但我認為，這場圍繞「ETH 即貨幣」 的共識博弈，已經走到了終點。
外在環境：多重客觀阻礙難以跨越
回望過往，以太坊想要達成終極目標，還要克服諸多外在現實難題。
1）公鏈原生資產價格與鏈上收入深度綁定
我們暫且不論依賴手續費和營收為公鏈估值的爭議，但不可否認，對於智能合約公鍊而言，鏈上手續費與營收，直接決定了原生代幣的定價能力。
截至 2026 年，已有大量資料佐證：底層公鏈活躍度、手續費收入、原生代幣漲幅三者高度關聯。 2021 年，以太坊底層鏈營收佔比登頂，同期 ETH 也迎來強勢行情；2024 年，SOL 鏈上營收逆勢成長，帶動幣價脫穎而出；2026 年，NEAR 代幣迎來估價收入激增與代幣銷毀規模擴大。
再看 BNB、TRX 這類項目，它們累積營收規模位居行業前列，價格走勢也正是我當初預想中 ETH 該有的模樣，前提是 ETH 能像 2022 年那樣，長期把持底層鏈手續費的主導地位。
2）「原生加密理想形態」 未能站穩腳步
加密產業可分為兩種發展形態，0xMakesy 對此有精準的解讀：
以太坊代表加密產業的理想形態：自成體系、良性循環，依托去中心化金融（DeFi）、非同質化代幣（NFT）、去中心化自治組織（DAO）等業態，打造屬於大眾的另類金融體系，將創意與價值緊密結合。
與之相對的是實用形態：僅作為傳統金融機構的底層分散式帳本。產業最初的設想是，工具形態能反哺理想形態，讓傳統金融對鏈上帳本的需求，源源不斷轉化為流入加密領域、流向以太坊、最終沉澱至 ETH 的價值。
或許，如果以太坊的落地節奏更快、執行力更強，又或是業界沒有湧入大量投機者與收割者，加密產業本來可以贏得應有的口碑與尊重。但綜觀產業發展，大眾對加密領域抱持正面印象的窗口期，僅停留在 2020 年底至 2022 年初。除此之外，大眾眼中的加密產業，始終充斥著騙局、投機暴富，對一般人而言毫無實際價值。
而「ETH 即貨幣」 的構想，恰恰依託於理想形態的加密產業。
疫情期間，全民線上化的特殊環境，讓 ETH 一度成為熱門的網路原生貨幣。那段時間，加密概念首次走入大眾視野，ETH 也以潮流屬性、顛覆特質與普惠理念收穫廣泛認同。比特幣同樣具備這些特質，在 2021 年後，比 ETH 更能守住了這份共識。
這也引出一個令人無奈的猜想：加密產業的理想形態，或許從頭到尾都無法形成穩定格局。疫情是全球貨幣體系極度扭曲的特殊時期，ETH 的貨幣屬性得以凸顯，很大程度上也依賴這份特殊環境。倘若真是如此，那麼「ETH 即貨幣」 從根源上，就寄託了對理想形態加密產業的過高期待，而這份期待終究未能落地。
3）以太坊賦能各類資產
比特幣、美元、黃金… 無論哪一種資產被定義為「貨幣」，最終都能在以太坊上完成代幣化流轉。
早在 2020 年，Nic Carter 就在 Bankless 刊文指出：穩定幣的發展，將對 ETH 作為以太坊原生貨幣的定位形成分流。彼時以太坊生態內穩定幣規模僅 30 億美元，如今已暴漲至 1,630 億美元，漲幅高達 54 倍。
以太坊提供的基礎設施，不斷放大現有主流貨幣的流通網絡。這也是美國大力推動穩定幣落地的核心原因，借助以太坊鞏固美元的全球霸權，這也是美國政府明確推行的策略。
不難看出，以太坊生態對美元穩定幣的價值，遠大於其反哺育 ETH 貨幣屬性的效果。
以太坊是給予者，而非索取者
從本質來看，以太坊是一個給予者，而非掠奪者。
它以成本價，為二層網路提供全球安全性頂尖的區塊空間； 它以成本價，為全球各類資產提供代幣化通道； 它以成本價，為數百億規模的去中心化金融資產提供安全保障。
以太坊提供所有服務，都不額外加價牟利。
這正是開源軟體的特質，也是以太坊的核心魅力。它毫無保留地向全世界輸出核心價值，始終秉持成本化營運。
以太坊格局純粹、初心向善，堪稱全球最成功的非營利開源專案。也正因如此，它必然會迎來海量用戶與生態落地。放眼人類科技史，以太坊或許都是影響力最強的開源專案之一，而「非營利協議」，本身就是它的核心定位。
這也意味著，ETH 想要成長為貨幣，必須建立在以太坊長期佔據絕對市場主導地位的基礎之上。
隨著區塊空間逐漸走向同質化，鏈上手續費最終會趨近於零。只要是以太坊主導了這個過程，它就能守住自身利潤與產業地位； 產業「胖協議」 理論最終會被「胖應用」 理論取代，生態收益會逐步向應用端傾斜。只要這些應用都紮根於以太坊生態，ETH 的價值就不會受到衝擊。
但「ETH 即貨幣」 的邏輯，與「以太坊是給予者」 的底層定位本身就存在矛盾。以太坊的底層架構設計，本意是將價值回饋給整個生態，而網路本身只保留維持運作的最低收益。
在架構層面，ETH 並非生態的優先受益者，這是設計初衷，而非缺陷。想要讓 ETH 成為通用貨幣，就需要以太坊主動爭取產業主導權，可它的底層設計，本來就無意參與這場競爭。
只有當以太幣始終保持碾壓級的市場優勢，「ETH 即貨幣」 才有實現的可能。
「ETH 即貨幣」，承載了過高的期許
「ETH 即貨幣」 的構想，要求以太坊的每一步發展都盡善盡美，容錯率遠低於外在想像。 2021 至 2022 年以太坊勢如破竹的發展勢頭，一度讓所有人誤以為，這條路會順理成章地走通。
如今回溯來看，2021 年 Solana 崛起、市場反以太坊情緒抬頭，就是第一個明確訊號：圍繞以太坊與 ETH 的共識博弈，已經偏離了預設軌道。
以太坊基金會（EF）需要走向去中心化，接納多元化的治理力量；同時又要像危機中的新創企業一般，敏銳響應市場變化、全力衝刺。
二層網路團隊需要擁有自主發展權，卻必須統一在以太坊的整體品牌之下。以太坊主網與二層網路的技術協同、功能整合，推進速度本應再快一些。
依靠手續費估值，是當前智能合約公鏈的通用規則。以太坊想要跳脫這套框架，只能靠絕對的實力改寫產業規則。
尚未徹底失敗
總結來說，「ETH 即貨幣」 的構想沒有徹底失敗，但也沒能抵達最初設想的終極形態。
以太坊選擇了一條最艱難、願景最宏大、理念最純粹的發展之路，這個選擇值得肯定。它取得了許多亮眼成就，也在部分挑戰面前留下遺憾。目前的市值，就是對它綜合實力的客觀回饋。
我依舊長期堅定看好以太坊網絡及其生態。以太坊的架構設計，本來就是為了讓生態應用、二層網路實現共贏。依照「胖應用」 理論，生態大部分手續費會流向應用端；而以二層網絡為核心的發展路線，更是讓二層網絡拿走了 97% 的生態收益。
單就 ETH 這項資產而言，我認為它短期內很難迎來結構性的估值重估，上漲與下跌的空間都相對有限。
綜上，我賣出 ETH，並非看空以太幣本身。只是在我看來，「ETH 即貨幣」 這個發展敘事已經走完了全部歷程。因此我選擇回籠資金，佈局市場中其他潛在機會。
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