幣流向不缺幣的 Strategy，其他財庫公司卻扛不住了

Strategy 買走了 3 月上市公司 94% 的比特幣增量。去掉它，整個財庫賽道是淨賣出的。

2024 年 11 月 12 日，川普勝選後第五天，一家新加坡 AI 教育公司宣布將 90% 以上的儲備資產換成比特幣，稱之為「比特幣優先」策略。當時該公司承諾將 90% 以上的當前及未來儲備以比特幣形式持有，當時持有約 440 枚 BTC，成本約 102,000 美元。

16 個月後，這家叫 Genius Group 的比特幣財庫公司宣布已於第一季出售其全部剩餘比特幣以償還債務，並將在市場條件更有利時重新建立持股。

截至 2026 年 3 月，Genius Group 持有 84 枚 BTC，價值約 570 萬美元，其持股自 2025 年 4 月起持續下降，當時美國法院曾暫時禁止其擴大比特幣持股。該公司第一季業績表現強勁，營收年增 171% 至 330 萬美元，毛利潤成長 228% 至 200 萬美元，淨利從 2025 年第一季虧損 50 萬美元轉為獲利 270 萬美元。

信仰持續了 16 個月，財務壓力只用了一個法院裁定。美國法院凍結了 Genius Group 的發股和募資權利，融資管道切斷的那一刻，比特幣儲備從戰略資產變成了唯一的流動性出口。

飛輪正轉和反轉，速度一樣快

2024 年底那波「比特幣財庫」熱潮，賣的是一套特定的股價邏輯，企業宣布持有比特幣、股價跟著比特幣漲、市值上漲後再發股票繼續買幣，如此循環往復。 Strategy 用這套邏輯累積了 76.2 萬枚比特幣，成為市場上最大的單一持有主體。

這套飛輪的問題在於，它對體積高度敏感，Strategy 的比特幣持股可以作為抵押品撬動下一輪融資，小公司的幾十枚或幾百枚 BTC 做不到這一點。當比特幣從高點回落，股價隨之承壓，再融資窗口收窄，飛輪開始反轉。

而反轉的速度和正轉一樣快。

David Bailey 旗下比特幣財庫公司 Nakamoto 在 2025 年第四季財報中揭露其出售價值約 2,000 萬美元 BTC，以建立美元營運儲備，該儲備旨在為策略性舉措、整合活動和營運支出（包括與未償還的 Kraken 貸款相關的利息支出）提供資金，從而滿足公司近期的流動性需求。公司表示，仍將比特幣視為長期策略儲備資產，此次出售僅為短期流動性管理，並非策略轉向。

其 2025 年第四季數位資產公允價值變動造成的損失為 1.426 億美元，投資損失 1,080 萬美元，主要與公司在 Metaplanet 比特幣相關投資的價值下降有關。

Empery Digital 走得更克制一些，3 月 27 日以來賣出 370 枚 BTC，均價 66632 美元，套現約 2470 萬美元用於償還到期貸款，同步釋放此前抵押的 1800 枚 BTC。帳上仍剩 2989 枚，債務壓力暫時出清，但賣出的觸發點同樣是債務到期，而非主動擇機。

礦企的算盤：用比特幣換 AI 算力

而在同期，和財庫公司同樣選擇賣幣還有比特幣礦商。不過，礦商的出售邏輯和小公司不同，不是被債主逼的，是主動換倉。

Bitfarms CEO Ben Gagnon 在 3 月 31 日的財報電話會上說了一句話：「我們最終將不再持有比特幣。」

這家公司名字裡還帶著 Bit，正在把自己改名為 Keel Infrastructure，策略方向切換到 AI 和高效能運算資料中心。據該公司 3 月 31 日的公告顯示，截至 3 月 27 日，其現金與比特幣流動性約 5.2 億美元，並宣布已獲股東批准最早於 2026 年 4 月 1 日完成遷冊美國並更名為 Keel Infrastructure，股票代碼預計將改為 KEEL。公司同時計畫「擇機」出售約 2,400 枚、價值約 1.61 億美元的比特幣，用於投入 HPC 與 AI 基礎建設，進一步淡化純比特幣礦商定位。

Bitdeer 走得更徹底，每週帳上挖出的比特幣全部清倉。儘管 Bitdeer 董事長兼 CEO 吳忌寒一度回應市場稱，現在持有為 0 不等於未來會一直如此。但目前該公司仍維持比特幣零持股。

仍持有超 18,000 枚比特幣的 Riot Platforms 則是持續且穩定地在賣，2025 年最後兩個月賣出價值 2 億美元的比特幣，今年 1 月再賣 1818 枚套現 1.616 億美元，本週轉出 500 枚約 3413 萬美元。在去年稍早出售比特幣時，Riot Platforms 執行副總裁曾公開表示「我們已經在賣，並將持續從資產負債表上出售比特幣以支撐營運需求和資本支出」。

實際上，礦企面臨的是同一套壓力，比特幣挖礦利潤率在價格回落後持續受壓，轉型 AI 算力託管需要大量資本開支，比特幣是他們手裡流動性最好的資產，自然變成了轉型的啟動資金。

Strategy 的飛輪，現在轉得還順嗎

根據 BitcoinTreasuries.NET 監測，3 月上市公司共購入 47,000 枚比特幣，同期 9 家公司合計減持 22,000 枚，淨增持壓縮至 25,000 枚。其中 94% 的買入量來自 Strategy 一家。

同時，CryptoQuant 報告稱，非 Strategy 企業購買量降至約 1,000 枚比特幣，較高峰下降約 99%，佔比降至 2%。新增需求接近退出，相關企業購買次數降至 13 次（高峰為 54 次），顯示資金投入與參與度皆明顯減弱，整體市場需求結構高度集中於 Strategy。

Strategy 今年的主要融資工具已從可轉債切換到可變利率永久優先股 STRC，目標價錨定 100 美元面值，目前年化股息約 11.5%。 3 月 9 日至 15 日那一周，Strategy 買入 15.7 億美元比特幣，其中 75%（11.8 億美元）直接來自 STRC 當週銷售淨收益。簡單說，就是向傳統固收投資人收月息，用收來的錢買比特幣。

這套機制的精妙之處，每發行一筆 STRC，Strategy 就會同步增發 MSTR 普通股，兩筆資金合併買幣，把整體槓桿率鎖定在約 33%。這讓它在持續擴張資產負債表的同時，維持了財務結構的穩定性。

3 月 23 日，Strategy 啟動啟動三項新的 ATM 發行計劃，最高 441 億美元 ATM 發行計劃。 A 類普通股（代號：MSTR）發行規模最高 210 億美元，可變利率永續優先股 STRC 發行規模最高 210 億美元，8% 永續優先股 STRK 發行規模最高 21 億美元。同時，本公司將 STRC 優先股授權股數由 70,435,353 股增加至 282,556,565 股，並將 STRK 優先股授權股數由 269,800,000 股減少至 40,270,744 股，原 STRK 優先股優先股計劃已終止於 3 月 22 日。

但這台機器有兩個關鍵約束。

第一是 mNAV。 Strategy 股價對比特幣淨值的溢價，從高峰時的 2 倍以上壓縮至目前約 1.04 至 1.19 倍。溢價高時增發股能做到「每股比特幣含量增加」；溢價貼近 1 倍時，增發本質上是等價置換，飛輪的加速效應消失。

第二是極端情境的現金儲備。 Strategy 帳上約有 22.5 億美元現金，以目前 STRC 股息支出規模，理論上可以在不增發、不賣幣的情況下支撐約 25 個月的股息支付。這意味著即便遭遇深度熊市，它也不會像小公司那樣立刻被迫清倉，但如果熊市持續時間超過這個窗口，且再融資管道同步關閉，賣幣還息的壓力就會現實化。而 Strategy 是目前全網最大的單一比特幣持有方。