本文試圖把 2021–2025 年間加密產業幾次標誌性的穩定幣脫錨事件串連起來，剖析背後的原因和影響，並探討這些危機留給我們的經驗教訓。
撰文：Biteye 核心貢獻者 Viee｜編輯：Biteye 核心貢獻者 Denise
五年時間裡，我們目睹了穩定幣在多個場景中脫錨。
從演算法到高槓桿設計，再到現實世界銀行倒閉的連鎖反應，穩定幣正在經歷一次又一次的信任重建。
這篇文章，我們試著把 2021–2025 年間加密產業幾次標誌性的穩定幣脫錨事件串聯起來，剖析背後的原因和影響，並探討這些危機留給我們的經驗教訓。
第一場雪崩：演算法穩定幣的破裂
如果哪一場崩盤首次動搖了「演算法穩定幣」的敘事，那應該就是 2021 年夏天的 IRON Finance。
彼時，Polygon 上的 IRON/TITAN 模型火遍全網。 IRON 是一種部分抵押的穩定幣：一部分由 USDC 支撐，一部分透過演算法依賴治理幣 TITAN 的價值支撐。結果，在一些大的 TITAN 賣單使得價格變得不穩時，大戶開始拋售，引發連鎖擠兌：IRON 贖回→ 鑄造並拋售更多 TITAN → TITAN 崩盤→ IRON 穩定幣進一步失去了錨定能力。
這是一次經典的「死亡螺旋」 ：
一旦支撐錨定的內部資產價格跳水，機制就很難有修復空間，脫錨到歸零。
TITAN 崩盤當天，連美國知名投資人 Mark Cuban 都沒能倖免。更重要的是，它讓市場第一次意識到演算法穩定幣高度依賴市場信心和內部機制，一旦信心崩塌，就難以阻止「死亡螺旋」。
集體幻滅：LUNA 歸零
2022 年 5 月，幣圈迎來了史上規模最大的穩定幣崩盤，Terra 生態的演算法穩定幣 UST 和其姐妹幣 LUNA 的雙雙暴斃。作為當時市值高達 180 億美元的第三大穩定幣，UST 一度被認為是演算法穩定幣的成功範例。
然而，5 月初，UST 在 Curve/Anchor 被巨量拋售，逐步跌破 1 美元，引發持續擠兌，UST 迅速失去了與美元 1:1 的錨定，價格在幾天內從接近 $1 崩跌至不足 $0.3。為了維護錨定，協議大量增發 LUNA 用於兌換贖回 UST，結果 LUNA 價格隨之雪崩。
短短幾天，LUNA 從 119 美元跌到近乎歸零，整體市值蒸發近 400 億美元，UST 跌到幾美分，整個 Terra 生態在一周內灰飛煙滅。可以說，LUNA 的覆滅讓整個產業第一次真正體認到：
- 演算法本身並不能創造價值，只能分配風險；
- 機轉在極端行情下極易進入不可逆的螺旋結構；
- 投資者信心是唯一的底牌，而這張底牌最容易失效。
這次，全球監管機構也首次將「穩定幣風險」納入合規視野。美國、韓國、歐盟等國相繼對演算法穩定幣提出嚴格限制。
並非只有演算法不穩定：USDC 與傳統金融的連鎖反應
演算法模型問題重重，難道中心化的、100% 儲備的穩定幣就沒有風險嗎？
2023 年矽谷銀行（SVB）事件爆發，Circle 承認有 33 億美元 USDC 儲備存在 SVB，市場恐慌之下，USDC 一度脫錨至 0.87 美元。這次事件完全是「價格脫錨」：短期支付能力被質疑，引發市場踩踏。
所幸此次脫錨僅屬短暫恐慌，公司迅速發布透明公告，承諾以自有資金彌補潛在差額。最終，在聯準會保障存款的決定公佈後，USDC 才得以恢復錨定。
可見，穩定幣的「錨」，不只是儲備金，還有對儲備金流動性的信心。
這場風波也提示我們，即便最傳統的穩定幣，也難以完全與傳統金融風險隔離。一旦錨定資產依賴現實世界銀行體系，其脆弱性就不可避免。
虛驚一場的「脫錨」：USDE 循環貸風波
前段時間，加密市場經歷一場史無前例的 10・11 暴跌恐慌，穩定幣 USDe 被捲入風暴中心，好在最終脫錨只是暫時的價格脫離，並非內在機制出問題。
Ethena Labs 發行的 USDe，市值一度躋身全球前三名。與 USDT、USDC 等有等額儲備不同，USDe 採用鏈上 Delta 中性策略來維持錨定。理論上，這個「現貨多 + 永續空」的結構可以抵禦波動。事實也證明，在市場穩定時，這種設計表現穩定，且支持用戶獲取 12% 的基礎年化收益。
在原本運作良好的機制之上，也有用戶自發疊加出一種「循環貸」策略：抵押 USDe 借出其他穩定幣，再換回更多 USDe 繼續質押，層層加槓桿，疊加借貸協議激勵以提高年化收益。
直到 10 月 11 日，美國突發宏觀利空，川普宣布對華徵收高額關稅，引發市場恐慌拋售。在這個過程中，USDe 的穩定錨定機製本身並未遭遇系統性損壞，但在多種因素疊加下，出現了暫時的價格脫離：
一方面，部分用戶將 USDe 用作衍生性商品保證金，由於極端行情觸發了合約清算，市場出現大量拋壓；同時，在部分借貸平台上疊加槓桿的「循環貸」結構，也陸續面臨清算，進一步加劇了穩定幣拋售壓力；另一方面，交易所提現過程中因鏈上 gas 問題，導致套利通道不暢，穩定後通錨後的價格固定。
最終，多個機制同時被壓穿，短時間內出現了市場恐慌，USDe 從 1 美元短暫跌至 0.6 美元附近，隨後修復。與一些「資產失效」型脫錨不同，本輪事件中的資產並未消失，僅是受限於宏觀利空流動性、清算路徑等原因，導致錨定短暫失衡。
事件發生後，Ethena 團隊發布聲明，澄清系統功能正常且抵押充足。隨後，團隊宣布將加強監控並提高抵押率，以增強資金池的緩衝能力。
餘震未了：xUSD、deUSD、USDX 的連鎖踩踏
USDe 事件餘震未散，11 月又一場危機爆發。
USDX 是 Stable Labs 推出的合規穩定幣，符合歐盟 MiCA 監管要求，與美元 1:1 掛鉤。
然而 11 月 6 日前後，USDX 價格在鏈上迅速跌破 $1，一度狂瀉至僅約 $0.3 美元，瞬間失去近 7 成價值。事件導火線是 Stream 發行的收益型穩定幣 xUSD 出現脫錨，原因是其外部基金管理人報告了約 9300 萬美元的資產損失，Stream 隨即緊急暫停平台訪問款，xUSD 在恐慌拋售中迅速跌破錨定，從 1 美元跌至 0.23 美元。
xUSD 崩盤之後，連鎖反應迅速傳導至 Elixir 和其發行的穩定幣 deUSD。 Elixir 先前曾向 Stream 借出 6,800 萬 USDC，佔其穩定幣 deUSD 儲備總額的 65%，而 Stream 則以 xUSD 為抵押。當 xUSD 跌幅超過 65%，deUSD 的資產支撐瞬間崩解，引發大規模擠兌，價格隨即暴跌。
這場擠兌並未止步於此。隨後市場拋售恐慌擴散至其他類似模式的收益型穩定幣如 USDX。
短短幾天，穩定幣整體市值蒸發超 20 億美元。一次協議危機最終演變為整個板塊的清算，這不僅揭示了機制設計的問題，也證明了 DeFi 內部結構之間的高頻耦合，風險從不是孤立存在。
機制、信任與監理的三重考驗
當我們回顧過去五年的脫錨案例，會發現一個扎眼的事實：穩定幣最大的風險，就是大家以為它「穩」。
從演算法模型到中心化託管，從收益型創新到複合式跨鏈穩定幣，這些錨定機制會發生踩踏或一夜歸零，往往不是設計問題，就是信任崩塌。我們得承認穩定幣不只是一個產品，而是一種機制信用結構，它建立在一連串「假設不會被打破」的基礎上。
1、不是所有錨定，都是靠得住的
演算法穩定幣往往依賴治理代幣回購和鑄銷機制。一旦流動性不夠、預期崩盤、治理幣暴跌，價格就會像骨牌一樣塌下來。
法幣儲備型穩定幣（中心化）：它們強調「美元儲備」，但其穩定性並非完全脫離傳統金融體系。銀行風險、託管方風險、流動性凍結、政策波動都可能侵蝕背後的「承諾」。在儲備充足但兌現能力受限時，脫錨風險仍然存在。
收益型穩定幣：這類產品將收益機制、槓桿策略或多種資產組合融入穩定幣結構，帶來更高報酬同時也帶來了隱藏風險。其運作不僅依賴套利路徑，還須依賴外部託管、投資回報、策略執行。
2、穩定幣的風險傳導，比我們想像得快得多
xUSD 的崩盤，就是最典型的「傳導效應」：一個協議出現問題，另一個用了它的穩定幣做抵押，第三個用類似機制設計穩定幣，全被拖下水。
特別是在 DeFi 生態裡，穩定幣既是抵押資產，又是交易對手，還是清算工具，一旦「錨」鬆動，整個鏈、整個 DEX 系統甚至整個策略生態都會牽動反應。
3、監管薄弱：制度補缺仍在路上
眼下，歐美已經陸續推出了各種分類監管草案：MiCA 明確否認演算法穩定幣的合法地位，美國 GENIUS 法案試圖規範儲備機制與贖回要求。這是個好趨勢，然而，監管還面臨以下挑戰：
- 穩定幣跨國的特性，使得單一國家難以完全監管。
- 模型複雜、鏈上與現實世界資產互聯度高，監管機構對其金融屬性、清算屬性界定尚未定論。
- 資訊揭露尚未完全標準化，鏈上透明度雖高，但發行方、託管方等的責任界定仍較模糊。
結尾：危機帶來產業重構的機會
穩定幣的脫錨危機，不只是提醒我們機制有風險，更在倒逼整個產業走向更健康的演化路徑。
一方面，技術層面正主動應對過去的脆弱性。例如 Ethena 也在調整抵押率、加強監控等，試圖用主動管理對沖波動風險。
另一方面，產業的透明度也不斷加強。鏈上審計、監管要求正逐步成為新一代穩定幣的根基，有利於提高信任。
更重要的是，使用者的認知也在升級。越來越多用戶開始關注穩定幣背後的機制、抵押結構、風險敞口等更底層的細節。
穩定幣產業的重心，正從「怎麼成長得快」轉向「怎麼運作得穩」。
畢竟，只有把抗風險能力真正做到位，才能創造出真正能撐起下一個週期的金融工具。
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