加密投資，押注基本面還是資金流？

總有一天，兩者會趨同，我們只會談論「投資」。

加密領域最新的流行敘事當屬「收益」與「DAT（加密貨幣財庫）」，它們凸顯了兩種截然相反的投資方式：

基本面投資：買入資產是因為你預期在一系列明確假設下，獲得可量化的經濟收益（如現金收益）。這些收益為資產創造了內在價值。
博傻投資：買入資產只是因為你相信有人會在未來以更高價格從你手中買走它（即便市場價格已高於內在價值）。

換而言之，你主要押注的是基本面，還是資金流？這篇短文將提供一個簡單框架，幫你理解兩者的價值。

撰文：Jon Charbonneau｜編譯：Chopper，Foresight News

基本面與資金流

核心在於未來

相較於純粹押注資金流，基本面投資通常被認為風險較低、波動性較小：

下行風險較小：基本面投資者往往能避開大額的虧損。由於資產有內在價值，你能獲得一定的下行保護。這可能體現在資產的市場價格上，或者是它為你產生現金流的能力。
上行空間較小：基本面投資人往往會錯過最大的贏家。你會完全錯過純投機性投資（例如漲 1,000 倍的 Meme 幣），也常常會過早賣出部位（例如在達到估值巔峰前就離場）。

雖然上述情況往往是邊際收益，但兩種投資方式最終都依賴對未來的預測── 而你的預測可能對，也可能錯。你押注的是未來的基本面（例如，你認為協議 X 明年會產生 Y 美元收入），或者是未來的資金流（例如，你認為代幣 X 明年會有 Y 美元的淨買入資金流入）。

因此，兩種方式的核心都在於：你對這些預測的信心有多足。實際上，基本面投資往往更易做出有信心的預測。例如：

基本面：你能看到像 Tether 這樣的企業或 Hyperliquid 這樣的協議持續產生高收入。結合對核心業務的理解，你能合理預測未來的現金流。一個優質專案不會一夜之間失去所有客戶或收入，理想情況下還會成長。
資金流：押注 DAT 狂熱能持續多久，我看不到太多優勢（內線交易除外）。它可能明天就會降溫，也可能持續一年，我真的不知道。

成長型與價值型

基本面不等價於枯燥或低迴報。純粹押注基本面也能遇到暴漲的贏家。在這種情況下，你通常更專注於押注未來基本面的改善（即成長型投資），而非當前基本面的維持（即價值型投資）。押注高成長性通常意味著更高風險，因此你期望獲得更高回報作為補償。

這也是一個漸變的過程，成長型與價值型投資並非非此即彼。鑑於加密領域主要是早期投資，這裡的多數基本面投資更偏向成長型，而非價值型。

如今虧損但成長潛力高的資產，可能比當下獲利但成長潛力低（甚至獲利能力萎縮）的資產更適合做基本面投資。你比較願意持有 OpenAI 還是以太坊？這讓許多加密參與者感到困惑，高本益比的投資其實也可能是基本面投資。關鍵區別在於：

基本面投資：你認為該協議有潛力實現極高的未來成長，這能轉化為未來的高收益。
博傻投資：你不指望會有成長或收益，只是希望有人會以更高的估值從你手中買走。

基本面驅動與DAT 驅動

基於以上所有，我仍然傾向於持有基本面穩健的底層資產。這包括當前基本面強勁且我預計會持續的成熟項目，以及基本面有高未來成長潛力的早期項目。

相反，我們至今未參與任何 DAT（不過在特定情況下，我對其價值主張持開放態度）。對於那些投資邏輯幾乎完全依賴 DAT 資金流而非強勁基本面的底層資產，我同樣持謹慎態度。一旦 DAT 狂熱消退，這些資產的價格支撐可能會迅速崩塌。我認為這主要是受資金流驅動的投機趨勢，個人看不到太多獲取超額收益的空間。要在有優勢的領域投資，況且 DAT 也能買入基本面強勁的資產。

減少對人類心理的依賴

巴菲特與比特幣

預測的信心往往與結果對「不可預測人類心理與行為假設」的依賴程度成反比。

基本面投資的核心在於：你不需要別人認同你。一個簡單的測試就是：「即便永遠賣不掉，你還會持有這項資產嗎？」華倫・巴菲特不需要市場認同他的觀點。他買的股票能產生足夠的現金流，不僅能收回投資，還能帶來一定報酬率。

比特幣：巴菲特曾表示，就算花 25 美元買全世界的比特幣也不乾。因為它不能為持有者產生任何收入，只有能賣給別人時才有價值。
蘋果股票：相反，任何人都會樂意花 25 美元買下所有蘋果股票，即便永遠賣不掉。因為蘋果一瞬間就能產生 25 美元的收入。

顯然，基本面投資者通常是可以賣出資產的，但至少他們買入時清楚：資產的市場價值可能長期偏離內在價值，而他們願意熬過這段時間。極端情況下，他們會說：「如果不願意持有一隻股票 10 年，就別考慮持有 10 分鐘。」

基本面投資者仍會考慮人類行為，因為它會影響預測資產的未來收益（例如，人們是否會繼續為該協議的產品付費）。但他們不必再額外踏出更難的一步：相信別人會認同自己的邏輯並買進資產。即便資產顯然能透過銷售產品創造價值，預測市場反應也往往很難（即市場可能長期非理性，低估基本面強勁的資產）；而當資產顯然無法透過銷售產品創造價值時（例如Meme 幣），預測市場反應就更難了。

即便基於資金流投資，你也能透過減少對人類心理的依賴來增強預測信心。例如，與其純粹依賴敘事驅動情緒的預測，你可以透過量化代幣發行、投資人解鎖時間表及投資人持有的未實現利潤，來預測賣出資金流。

此外，辨識某些長期行為模式也能減少不確定性。例如，人類將黃金作為價值儲存手段已有數千年。理論上，可能明天所有人都突然認為黃金只值其實際使用價值，但這幾乎不可能。如果你持有黃金，這通常不是最大風險。

比特幣、以太坊與 Meme 幣

同樣，比特幣過去 16 年的崛起讓我們越來越清楚人們會「何時」以及「為何」買入比特幣。這有助於我們減少投資對人類心理的依賴（例如，全球流動性增加時人們會買比特幣嗎？），轉而更多依賴我們實際想押注的其他底層投資邏輯（比如，全球流動性會持續增加嗎？）。因此，即便比特幣在很大程度上是受資金流驅動的投資，它或許仍是多數加密投資者最有信心的投資標的。

這也能幫助我們理解為何以太坊的投資邏輯本質上更為複雜。它需要對人類行為和市場心理做出更多不確定的假設。多數投資者普遍認為，僅靠基本面，以太坊產生的現金流不足以支撐其估值。它的持續成功更可能源自於成為持久的價值儲存手段（更像比特幣），這需要以下部分或全部預測：

多種加密價值儲存手段：你可能預測，人們會開始給比特幣以外的資產（如以太坊）相對更高的價值儲存溢價，比特幣不再特別。但如今我們並未看到這種情況，且歷史上人們在這類功能中往往會傾向於某一種資產（比如，黃金主要以貨幣價值定價，而白銀主要以使用價值定價）。
取代比特幣成為價值儲存手段：你可能預測，比特幣最終會失敗（例如，由於安全預算問題或量子計算），而以太坊會自然成為「數位黃金」的繼任者。但很可能，一旦信心崩塌，所有加密資產都會下跌。
與特定效用綁定的價值儲存：以太坊的邏輯通常與其相對比特幣的額外效用掛鉤，可透過多種指標衡量，如「被擔保價值」、EVM 活躍度、「Layer2」活躍度或DeFi 使用率。但與以太坊產生的現金流（即收入）不同，這些指標不提供內在價值—— 它們只是價值儲存的故事。因此，以太坊遠非對「網路層級指標會成長」這底層邏輯的純粹表達，你在押注這些趨勢的同時，還要押注市場會因此如何為以太坊定價。

需要明確的是，做這些押注本身並無不妥。 2009 年買入比特幣時，也需要對人類行為做出類似的不確定假設，而結果相當不錯。投資人只需清楚自己到底在押注什麼，以及自己的觀點與市場共識有何差異。要獲得可持續的超額收益，就得明白市場錯在哪裡。

再往極端看，還有純粹的Meme 幣。它們注定不會有持久的貨幣溢價，你完全在押注人類心理，以及市場短期內對新敘事的反應。這Meme 夠不夠刺激？夠不夠有趣？還是太無聊？這就像一場「膽小鬼遊戲」。

結論

我們討論的兩種投資方式本身並無對錯。對投資人而言，關鍵在於你能否用它們系統性地做出有信心的預測。更有信心的預測能降低波動性和下行風險；比市場共識更有信心的預測能幫助你獲得超額收益。

多數情況下，尤其是長期投資，我發現自己更能利用更依賴基本面的策略來複製 Alpha 值。但如前所述，這並非絕對。像比特幣這樣的投資，可能介於「基本面投資」與「博傻投資」之間，取決於你如何量化貨幣效用。你可能對押注比特幣（主要基於資金流動）有很高信心，而對押注某個 DeFi 項目（主要基於基本面）信心不足。

最後，這兩種方式並非互斥。你可以同時基於基本面和資金流投資。事實上，最佳風險調整報酬的投資往往正是兩者結合的產物。

從歷史上看，作為加密投資者，主要以資金流動為導向是值得的。這是有道理的：以前代幣每隔四年就會莫名暴漲，利率為零，投資者募資過多，且很少有專案能產生足以支撐高估值的現金流。但展望未來，隨著產業成熟，我認為專注於基本面或許最終能產生更多超額收益。

我也希望基本面能變得更重要，因為這對產業的長期健康至關重要。我對 Meme 幣並無意見（它們大多只是有趣的賭博），但圍繞著不創造價值的資產進行敘事交易，本質上是零和遊戲。相反，將資本配置給能產生現金流的項目，可能是正和遊戲。打造能產生現金流的項目，需要創造客戶願意付費的產品；而純粹為了敘事而發行代幣，則沒有這樣的要求，代幣本身就是產品。

加密領域需要基本面投資創造的這種回饋循環：

值得慶幸的是，加密領域的總體趨勢是：

加密貨幣投資正變得越來越受基本面驅動。我們終於有了更多能產生可觀現金流的代幣，代幣透明度框架普及，代幣估值框架也越來越容易被理解。因此，代幣回報率的差異也越來越大。
傳統金融投資正變得越來越受資金流驅動。世界正變得越來越怪異和墮落，Meme 股和瘋狂的 IPO 首日暴漲越來越常見。理解下一個熱門敘事很重要。

總有一天，兩者會趨同，我們只會談論「投資」。但有一點不會改變：基本面和資金流都仍將重要。