Circle 營收漲了17%，但儲備業務卻少賺了

USDC 在鏈上轉得更頻繁了，季度末在外流通的餘額卻與一年前基本持平

11 月4 日，USDC 發行商Circle 發布三季業績。自家公鏈Arc 在這個季度上線，原生代幣ARC 也以一筆預售收入出現在損益表裡。公司把它列在「其他收入」裡，金額超過了本季的全部營收增量。

同一份財報還有另一條線。 USDC 在鏈上轉得更頻繁了，季度末在外流通的餘額卻與一年前基本持平。對發行穩定幣的Circle 來說，用戶拿著USDC 轉帳，和用戶長期持有USDC，是兩筆不同的帳。前一筆能從鏈上交易量看出來，後一筆才直接關係到有多少美元儲備可以生息。

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新增營收裡，有多少來自ARC？

Circle 本季的總營收及儲備收入比去年同期多了約1.25 億美元，ARC 預售一項就確認了1.82 億美元。可以把瀑布圖從左往右讀。先從去年同期的收入出發，扣掉今年少收的儲備利息，再扣掉其他收入裡除預售以外的缺口，最後加回ARC，才到達財報上的營收。

把ARC 一項單獨拿出來看，營收成長速度會從成長17% 變成下降約7.7%。變化也出現在「其他收入」這個科目內。公告說，訂閱和服務收入較去年同期走低。 Arc 主網的上線與代幣預售是同一項業務的兩個進展，財報這次明確量化的是預售確認了多少收入。

這也解釋了為什麼扣除分銷、交易及其他成本後，公司留下的收入比例一下升到約52%。只把預售收入從分子和分母都拿掉，保持公告披露的成本不變，這個比例約為39.7%，與上年同期接近。這是依照揭露資料做的單項測算。它把預售單獨拎出來看，相關成本仍留在原科目裡。

USDC 轉得更勤，儲備為何反而少賺？

Chart2 分銷成本降了儲備到手收入仍縮水 — 經銷成本降了，儲備到手收入仍縮水

依Circle 揭露，USDC 的鏈上交易額年增49%，日均流通餘額增加8%。想像一個做跨國結算的商戶，早上收款，下午就把同一筆USDC 付給供應商。兩次轉帳都計入鏈上交易額，發行商對應的儲備不會因為轉手而翻倍。

成本端也鬆了一點。儲備收入少了約5,362 萬美元，經銷及交易成本同時少了約3,803 萬美元。可以理解為儲備端每少收一美元，分銷及交易端同期約少支出七角。兩筆相抵後，圖上藍柱仍變矮。 Circle 以這套口徑留下的收入減少了約6%，這筆錢還要繼續涵蓋研發、行銷和其他營運開支。

再看公司揭露的淨儲備利潤率，按這套口徑，每100 美元儲備收入扣掉分銷及交易成本後，比上年同期多留約一美元。比例改善和金額縮水可以同時發生，因為可分的儲備收入本身少了。把這張圖和第一張疊著讀，就能看出為什麼集團層級的收入佔比大幅上升，而儲備端留下的金額卻往下走。

營業利潤多賺的，最後去了哪裡？

如果只看獲利指標，這份財報看起來像是兩種速度。 Circle 揭露的調整後EBITDA 年成長85%，持續經營淨利只成長5%。一個指標保留了本季確認的代幣預售收入，同時剔除了所得稅、部分金融工具估價變動等項目。另一個指標還要把這些項目算進去。

將去年同期的淨利放在瀑布圖的起點，本季營業利潤多出的約1.27 億美元，原本足以把柱子抬高一截。隨後，其他淨收益回落，所得稅從去年同期的收益轉為本季費用，兩項合起來吃掉了九成左右的營業利潤增量。稅項的基數尤其顯眼。去年同期的所得稅收益提高了比較基數，今年即使稅費不高，年比看也會拉低淨利的增幅。

另外，營業利潤的增加已經扣過營運開支。按公司揭露，管理開支、折舊攤提、技術基礎設施和行銷等支出上升，營運開支合計較去年同期成長16%。以預售收入做同樣的單項測算，維持調整項目與成本不動，調整後EBITDA 約為1.35 億美元，低於去年同期約1.71 億美元。這個差額衡量的是揭露指標對該筆收入的敏感度。

和第二季相比，儲備收入也在往下走。分銷、交易等成本兩季都約4.12 億美元，幾乎沒變。這給前面的同比比較多加了一個參考。和去年比，分銷成本下降緩衝了儲備收入的跌幅。和上季比，公司從儲備中拿到的收入繼續下降，分銷及交易端幾乎沒有新的降幅來抵消。

同一季，USDC 在鏈上轉得更勤，Circle 從儲備裡留下的錢更少。