資金仍在全面湧入，但科技交易和信用市場已率先降溫

作者：律動 BlockBeats

TL;DR

• 根據 ZeroHedge 轉述最新一期 BofA Flow Show，牛熊指標從 9.4 升至 9.7，創 2021 年初以來最高。
• 高收益債流入、全球高收益債和 AT1 利差收窄，以及全球股指廣度改善，共同推高了過熱讀數。
• 股票和債券繼續獲得資金淨流入，但科技股與半導體 ETF 六週來首次流出，AI 雲廠商信用風險也在上升。
• Hartnett 主張短期「撤退或輪動，而不是重新加倉」，但長期仍維持做多股票、做空債券。
• 真正需要警覺的反轉組合，是收益率持續上升、銀行股卻開始下跌。

新手美股入門

牛熊指標升至 9.7，資金全面流入但科技交易開始降溫

本週 Bull & Bear Indicator 上升，主要受到三個因素推動：高收益債資金強勁流入、全球高收益債和 AT1 債券利差收窄，以及全球股指市場廣度改善。

這說明風險偏好並非只集中在少數美股科技龍頭。信用債投資人也持續承擔風險，更多股票參與上漲，樂觀情緒正從股票市場擴散到債券和其他資產。

本週資金流也印證了這種全面升溫。數據顯示，現金流入 537 億美元，股票流入 329 億美元，債券流入 231 億美元，黃金和加密資產分別流入 9 億美元和 6 億美元。

分項來看，投資等級債券流入 102 億美元，以年初至今速度折算，全年流入規模可能達到創紀錄的 5,270 億美元；高收益債券流入 41 億美元，為 2024 年 7 月以來最大；美股流入 96 億美元，年化流入規模同樣處於紀錄高位。

不過，資金全面流入並不等於所有風險資產都在同步升溫。本週科技股基金流出 7 億美元，為六週來首次流出；半導體 ETF 流出 24 億美元，同樣是六週來首次出現淨流出。

這意味著，市場整體仍在擁抱風險，但先前最擁擠的科技和半導體交易已經局部降溫。 Bull & Bear Indicator 越接近 10，市場越一致相信風險資產還能繼續上漲；而一致預期越強，對意外消息的承受能力往往越弱。

獲利仍在加速，金融條件卻逼近警戒線

Hartnett 並沒有否認多頭市場最重要的支撐物 —— 企業獲利。

根據 ZeroHedge 轉述，報告指出 12 個月遠期 EPS 預期上調 33%。過去三個月約 350 億美元的關稅退款，也部分逆轉了 2025 年 5 月至 7 月約 750 億美元的關稅獲利衝擊。

只要企業獲利持續上升，市場就很難僅憑情緒指標過熱而立即見頂。但 Hartnett 同時強調：EPS 是多頭市場的引擎，金融條件是多頭市場的變速箱。

在他的框架中，汽油價格升至 4 美元 / 加侖、美元兌日圓升至 160，或美國公債殖利率升至 5%，都可能成為牛市難以跨越的金融條件門檻。

這些變數會透過不同管道壓制風險資產：汽油價格上漲可能拖累消費並推高通膨預期；美債殖利率升高會抬高融資成本並壓低股票估值；日圓進一步走弱，則可能反映全球套息交易和匯率體系承受更大壓力。

信用市場內部也已經分化。一方面，全球高收益債和 AT1 利差收窄，顯示整體風險偏好仍強；另一方面，AI 超大規模雲端廠商的信用利差和 CDS 仍處於高位。

Hartnett 因此認為，信用市場給出的訊號已經比股市更加謹慎。尤其是在大型科技公司繼續擴大 AI 資料中心投資的同時，債券投資者正開始重新評估資本支出、現金流量和融資壓力。

股票和信用市場的分化，是目前最值得注意的訊號之一。股票投資者仍在交易 AI 成長和獲利上修，信用投資者卻開始計入高資本開支可能帶來的資產負債表壓力。

因此，Hartnett 所謂的「夏季撤退」更接近部位建議，而不是市場崩盤判斷。他主張投資人降低風險資產敞口，或從銀行、工業和半導體等周期板塊，輪動至必需消費品等防禦板塊，REITs、小型股、生物科技等久期資產，以及美元。

短期輪動而非加倉，長期風險藏在債券市場

與短期謹慎不同，Hartnett 的長期資產配置仍是「做多股票、做空債券」。

其核心理由是，股市對美國經濟和政策的重要性正在上升。繼 2024 年和 2025 年美國家庭股票財富合計增加約 9 兆美元後，2026 年以來又增加約 7 兆美元。經濟越來越依賴股票上漲帶來的財富效應，以及 AI 資料中心資本開支熱潮。

在這一背景下，Hartnett 認為，政策制定者越來越可能把股票市場視為「大到不能倒」。如果金融市場壓力快速擴大，政府可能透過匯率幹預、財政調整或其他政策工具，防止金融條件收緊徹底終結繁榮、多頭或泡沫。

但「政策託底」不等於市場不會下跌，也不代表托底一定及時有效。 Hartnett 同時警告，最終結束繁榮與泡沫的通常還是債券市場。

在他的長期框架中，真正危險的情景是殖利率上升、美元下跌，債券市場的壓力迫使財政政策轉向，並推動資產配置從股票重新流向債券。

他也給了一個更直觀的反轉訊號：收益率上漲，但銀行股下跌。

目前「銀行股上漲、殖利率上漲」仍被視為經濟和市場風險偏好較強的組合。如果殖利率持續上升，銀行股卻無法受益甚至開始下跌，就可能意味著融資成本、信用風險和經濟壓力已經超過利率上行帶來的收益。

因此，Bull & Bear Indicator 升至 9.7 並不是一個精確的賣出訊號。歷史上，該指標在 2004 年、2006 年、2018 年和 2020 年都曾進入類似極端區間，但每一次市場反轉的時點和誘因都不相同。

它真正提示的是，市場已經反映了大量關於軟著陸、獲利成長、AI 投資和政策托底的樂觀預期。只要 EPS 繼續上升、金融條件沒有明顯收緊，行情仍可能維持；但當情緒讀數逼近滿分，市場留給壞消息的緩衝空間已經明顯縮小。

這也是 Hartnett「戰術性看空、策略性看多」的原因：短期不願繼續為擁擠交易加碼，長期又認為財富效應、AI 資本開支和政策選擇仍會支撐股票。

接下來，比 9.7 這個靜態讀數更值得關注的，是三組動態變化：科技和半導體資金是否繼續流出，AI 雲廠商信用風險是否進一步上升，以及市場會不會出現「收益率上漲、銀行股下跌」的反轉組合。

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