自去年以來，日本上市公司 Metaplanet 的比特幣資產策略引發高度關注，股價最高一度上漲超 40 倍。公開資料顯示，公司目前已持有 2 萬枚比特幣，名列全球第六大比特幣財庫公司。然而，儘管比特幣自今年 4 月以來走強，Metaplanet 股價卻在 6 月見頂後回撤逾 50%，與 BTC 的脫鉤愈發明顯。
加密市場內生變數走弱
從最初的飯店公司，到如今手握 2 萬枚比特幣，Metaplanet 用不到兩年的時間跑通了「買幣 — 拉股 — 融資 — 再買幣」的模式。
2024 年 4 月，隨著比特幣探底回升，公司啟動增發與可轉債融資，並買入首批 BTC；股價上行後，公司進一步以股東增發與低利率貸款加倉。截至 2025 年 9 月初，公司持幣約 2 萬枚、加密市值超過 20 億美元，位居第六大比特幣財庫公司（僅次於 MicroStrategy、MARA、XXI、BitcoinStandardTreasuryCompany、Bullish）。
此外，公司將年末目標定在 3 萬枚，並依既定募資計畫在 9–10 月繼續買進；總裁 SimonGerovich 在特別股東大會上稱，力求 2027 年累計購入 21 萬枚 BTC（約佔供應 1%）。
截至 9 月 2 日收盤（UTC+9），Metaplanet 報 832 日元，較 6 月高點 1,930 日圓回撤約 57%。以持幣 2 萬枚、以 BTC 約 10.8–11.1 萬美元計，財庫市值約 21.6–22.2 億美元，對應「市值 / 持幣市值」≈ 1.8×（近似 mNAV 溢價，未計其他資產 / 負債）。
股價與幣價的背離，並非 Metaplanet 一家的個股噪音（小編在文中已有詳述），也不是一句「基本面變差」能解釋的，關鍵在於加密內生變量走弱 —— 根據 SoSoValue，8 月比特幣現 1F 單 7.F27.F 月邊際買盤降溫、槓桿動能走弱，BTC 財庫股與 BTC 的再耦合門檻被抬高。
絕地求生還是飲鴯止渴？
據報道，Metaplanet 股東已批准增加授權股份並制定優先股條款，最高發行額度約 38 億美元，所得款項主要用於繼續購入比特幣、擴大財庫。在日本市場，優先股並不常見；固定股息與清算優先權帶來資金確定性的同時，也意味著即時稀釋與治理折扣，市場將以「能否轉化為上行動能」來評估這筆「補血」的有效性。
決定成效的不在 “能否成功發行”，而在於資金入場後遭遇怎樣的加密 β。
依照公司的計劃，今年底前把比特幣持股增加至 3 萬枚，對應後市的三條發展路徑：
1）快節奏（β 回溫）：若比特幣現貨 ETF 明顯重回淨流入，公司有動力在 9–10 月快速把新增 1 萬枚基本買滿，均價大致落在當下價格帶上下的區間。效果是帳面 BTC 迅速放大、mNAV 溢價階段性穩定甚至回修；代價是抬高持倉均價、對回撤更敏感，疊加優先股股息的 “剛性成本”，下跌彈性被放大。
2）中節奏（β 中性）：若比特幣價格短期以震盪為主，公司更可能分批買入，年底把持倉推進到 2.7–3.0 萬枚區間。這種做法降低買在高位的風險，但稀釋與優先權折扣會抵銷估值彈性，股價多半貼近 mNAV 運行，溢價恐怕難以顯著擴張。
3）慢節奏（β 走弱）：若資金持續淨流出，比特幣價格難以維持高位，公司的 mNAV 溢價將繼續收斂甚至轉折價；優先股 / 增發的稀釋預期與融資成本抬升，疊加市場情緒的崩塌，股價下跌的動能會被繼續放大、估值中樞下移，或出現被動去槓桿的壓力。
結語
簡而言之，財庫模式雖然帶來了短期的成長動力，但在市場波動和宏觀經濟變化的背景下，這種模式的脆弱性逐漸顯現。在選擇 All-in 比特幣之後，Metaplanet 的未來已經無法由自身掌控，而是將未來命運交給了加密市場。而隨著加密市場未來越來越多元化的合規購買方式，從價值窪地到成為市場共識，作為路徑追隨者的 Metaplanet 或許將陷入更加艱難的境地。
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