Perp DEX 狂歡下的暗礁：5 大陷阱如何破？

Hyperliquid 點燃 Perp DEX 熱潮，而其暴露的 5 大機制漏洞正推動新一代協定重構。

Hyperliquid 已點燃永續合約去中心化交易所（Perp DEX）的狂熱階段，佔據了中心化交易所（CEX）8.62% 的流量。但我們必須正視該領域存在的一些隱性問題，並建構一套框架，確保朝去中心化方向的轉型真正不可逆。

撰文：Rui｜編譯：Saoirse，Foresight News

TL;DR

流動性假象：成交量高≠流動性佳。買賣價差、滑點和吃單手續費會導致價格影響與執行損耗，但相關指標可能因激勵機製而被人為抬高。
隱性成本：訂單簿模式需大量做市商補貼，自動做市商（AMM）的流動性提供者（LP）則難以規模化，二者均面臨經濟層面的挑戰。
黑箱清算：需優先保障系統安全而非使用者便利性，因此需要未平倉合約（OI）風險控制、多來源清算機制及可驗證證明，但盤前交易場景下風險尤為突出。
交易排序犧牲：在優先服務散戶或高頻交易（HFT）之間存在權衡，這本質是公平性與效率的選擇。
低效率保證金：需建置動態且有效率的保證金體系，融入生息抵押品、借貸整合及避險辨識功能，以配合中心化交易所的效率。

流動性假象

儘管交易量是常規衡量指標，但當代幣激勵人為催生虛假交易時，這項指標會產生誤導性。即便交易量數據相同，散戶交易也比「投機交易」更具價值，因其更穩定、可持續。

Perp DEX 交易量與未平倉合約

未平倉合約與交易量的比值（OI-to-Volume）可反映真實交易活躍度。無API 的中心化交易所通常呈現1:2 或1:3 的比值。 Hyperliquid 的小時費率與取消訂單優先級機制使其比值達到1:1 的較高水平，而其他尚未發行代幣的去中心化交易所，因代幣激勵促使虛假交易以抬高交易量，通常比值更低。此外，手續費收入對平台永續性至關重要，既能提供激勵，也能直接構成安全緩衝。

流動性是衡量平台可用性的終極標準。窄幅買賣價差可降低進出市成本，低滑點能確保大額訂單定價穩定，且充足的市場深度則可防範交易過程中的價格波動。從比較數據來看，Hyperliquid 在處理2000 萬美元以上大額持倉時表現突出；而edgeX 對散戶交易者更友好，在1 個基點（bps）內流動性最深、多數交易規模下滑點最低且價差最窄。

訂單簿比較

隱性成本

流動性是典型的「冷啟動難題」：交易者不願進入訂單稀少的平台，做市商也會迴避流動性不足的平台。

訂單簿模式資本效率較高，但需要大量前期資金投入做市。做市商的要求往往較為苛刻：以某永續合約團隊為例，即便收取0.035% 的手續費，在向做市商支付0.01%、返還用戶0.01% 後，實際僅留存0.015%。若團隊每月營運成本為50 萬美元，那麼每日吃單交易量需至少達到1.111 億美元才能達到損益兩平。這項簡單計算也解釋了為何多數新入局者會失敗。

Perp DEX 資金與做市商條款範例

自動做市商（AMM）模式透過流動性提供者（LP）池降低了資本門檻，且能藉助激勵機制實現「冷啟動」（GMX 和Ostium 便是典型案例）。但此模式「莊家優勢」過大，無法支撐大額交易。而Hyperliquid 透過從LP 池模式轉向訂單簿模式，探索出了更永續的發展路徑。

黑箱清算

單一內部清算來源容易受到操縱。以2025 年8 月26 日Hyperliquid 的XPL 事件為例：某大戶在幾分鐘內將XPL 價格從0.6 美元推高至1.8 美元，而其他平台價格保持穩定（中心化交易所盤前交易設有熔斷機制，可限制異常價格波動），最終導致85% 的損失上限為被清算，200 萬美元。儘管多數情況下，多來源標記定價更優（可提高操縱成本），且Hyperliquid 已對多數資產採用該機制，但當平台追求「先發優勢」卻缺乏可靠外部定價來源時，盤前交易場景會面臨獨特挑戰。

Hyperliquid 的XPL 事件與價格指數

清算過程缺乏透明度與可驗證性。幣安聲稱採用「三個來源的中位數」定價，但在2025 年8 月25 日，ETH/USDC 清算價格為4918 美元，而當時可見的定價區間為4786-4862 美元，結果難以解釋。由於缺乏時間戳，中心化交易所的清算既不可預測，也無法驗證。 Hyperliquid 雖然透過將節點預言機價格上鍊實現了部分改進，但內部匹配引擎與中心化交易所API 這兩個環節仍未經過驗證。

幣安強平範例

自由市場有其限制。 Hyperliquid 初期採用對交易者友善的模式，允許交易者自由開倉，且清算透過訂單簿執行時仍保留維持保證金。但在「JELLY 事件」中，該平台被迫關閉市場，並以對自身有利的價格進行結算，開創了令人擔憂的先例。儘管後續新增了孤立自動減倉（ADL）與動態未平倉合約（OI）上限機制，但XPL 事件仍揭露了類似漏洞。

本質上，建構既公平又穩健的清算機制是一項極具挑戰性的任務。 Hyperliquid 在追求開放性與效率方面邁出了大膽一步，但這種「自由度」也可能滋生漏洞—— 協同操縱者或可藉此獲得相對於小交易者的優勢。增設波動率上限或許是更理想的改善方向。

HLP 資金池仍然是盈利的，因為交易者在虧損。

交易排序犧牲

交易排序的核心權衡在於「公平性/ 可及性」與「效率/ 交易量」之間。 Hyperliquid 選擇優先保障公平性，透過設定「速度緩衝」（3 個區塊的記憶體池緩衝+ 取消訂單優先順序），保護散戶交易者與小型做市商免受複雜高頻交易（HFT）的「收割」。這項機制創造了更具包容性的交易環境，讓經驗較少的參與者也能提供窄幅價差，而無需擔心逆向選擇風險。但這種保護的代價是，平台整體流動性與交易量成長受限（相較於幣安）—— 因為它阻礙了做市商之間自然的「優勝劣汰」競爭，而這種競爭恰恰是推動真實價格發現的關鍵。正如Enzo 所提出的，「槓鈴策略」或許能同時滿足散戶與高頻交易這兩類極端用戶的需求。

低效保證金

中心化交易所的保證金靈活性更高，因為在用戶提現前，這些保證金僅為顯示數字，無需實際佔用資金。去中心化交易所則面臨更大挑戰，無法簡單透過降低保證金要求來提升靈活性。除常規交叉保證金體系外，可透過以下策略優化：

生息部位：短期國債風險最低，但有取捨。貝萊德的BUIDL 產品需實名認證（KYC），而其他限制較寬鬆的同類產品則缺乏流動性。鏈上月度收益重置機制會帶來操作複雜性，而幣安推出的日年化收益產品RWUSD 則反映了中心化交易所的優勢。生息穩定幣雖有潛力，但通常缺乏足夠流動性來支撐永續合約交易。

透過借貸分離抵押品與保證金：將原生資產作為抵押品借入USDC 充當保證金，可提升靈活性。例如，以1 枚BTC 作為抵押品，借入USDC 用於交易保證金。 Drift 的模式允許根據貸款價值比（LTV），將SOL 等資產作為抵押品，所有交易均以USDC 結算。但藉貸與永續合約的風險體係有顯著差異：借貸場景中，清算失敗會產生壞帳（因無自動減倉機制）；此外，願意為保險注資的參與者極少，導致壞帳最終由貸方承擔。中心化交易所可設定風險限額，並以利潤覆蓋偶爾的損失，但DeFi 領域難以實現這一點，因為多數清算收益歸清算者所有，協議本身缺乏風險緩衝資金。
保證金體系中的避險辨識：智慧保證金體系應能辨識「自然避險」頭寸，以降低保證金要求。例如，當以USDE 作為抵押品，同時做空以太坊（ETH）時，這兩個部位呈負相關（ETH 抵押品+ ETH 空頭），意味著只有當永續合約脫鉤幅度超過90% 時，才可能產生壞帳。

結論

顯然，未來的Perp DEX 需具備資本高效的保證金體系、有競爭力的價差、極低的滑點，以及經過策略性部署的激勵機制，才能建構可持續的發展路徑。

但該領域仍存在關鍵權衡，最終取決於協議的市場理念：平台如何處理無限制的未平倉合約、如何接納大型交易者、如何平衡散戶與高頻交易的執行偏好、如何協調交易者保護與系統安全—— 這些細微差異將極大影響平台的用戶群體與使用場景。

「去中心化」在這個領域常被誤解，多數Perp DEX 只是將中心化風險從「託管環節」轉移到了更隱密的「執行」與「清算」環節。優質的協議應從核心價值出發進行設計，並始終維護穩健的市場完整性。目前，借助LayerZero 與Monad 等先進基礎設施，新的設計方案不斷湧現，預示著新一代Perp DEX 即將到來。