Multicoin Capital 最新報告：HYPE 2028 年上看 319 美元，4 倍空間靠什麼兌現？
4 倍空間背後，是營收、回購和 DeFi 永續份額
作者：BlockBeats
TL;DR
· Multicoin 把 HYPE 2028 年基準估值指向 319 美元，較報告發佈時約 63 美元高出逾 4 倍。
· 這項計算依賴80 億美元年化收益、20 倍收益倍數，以及營收回購銷毀機制。
· Hyperliquid份額和交易深度已跑在 DeFi 前列，但監管、競爭和治理風險仍會壓低兌現率。
Multicoin Capital 在最新報告中將 HYPE 到 2028 年的基準情境估值指向 319 美元，較報告發佈時約 63 美元高出逾 4 倍。
這份報告把 Hyperliquid 放在一個更激進的位置上：它不再只是 DeFi 裡的永續合約交易所，而是在交易深度、收入規模和代幣價值捕獲上，開始向中心化交易所靠近。依照 Multicoin 口徑，Hyperliquid 在 2025 年實現約 8.73 億美元收入、2.9 兆美元累積交易量，協議收入的 99% 用於回購並有效銷毀 HYPE。
邊界也要先說清楚。 $319 是 Multicoin 給出的基準情境測算，不是確定價格。 Multicoin 披露自 2 月起積極買入並持有較大 HYPE 倉位，也設定了報告發布後三天的禁貿期。對投資人來說，真正要看的不是單一目標價，而是收入假設、交易份額和回購機制能否持續跑通。
319 美元從哪裡來：80 億美元收益、20 倍倍數
Multicoin 的基準情境假設是，到 2028 年，Hyperliquid 年化收益可達 80 億美元。如果以 20 倍收益倍數計算，對應 HYPE 估值約 319 美元。
這個估值邏輯的基礎，是 Hyperliquid 已經有接近「交易所生意」的現金流特徵：用戶交易產生費用，協議收入大部分回流到 HYPE 回購銷毀，代幣持有者獲得更直接的價值捕獲。
按報告口徑，過去 12 個月，Hyperliquid 為 HYPE 代幣持有者創造約 8.69 億美元利潤。 2025 年，平台用戶數從約 30.1 萬增至 92.3 萬，持倉量從約 20 億美元增至 60 億美元。這組數字解釋了為什麼 HYPE 會被拿來和交易所平台幣比較，而不是只被看作 DeFi 治理代幣。
關鍵差異在於回購強度。協議收入 99% 用於回購並有效銷毀 HYPE，讓收入成長和代幣供給收縮之間形成直接連結。相較於許多把收入留在協議、基金會或激勵池中的項目，Hyperliquid 的代幣機制更像「平台業務利潤回流」。
但 319 美元估值對營收兌現很敏感。如果 2028 年年化收益達不到 80 億美元，或是市場不願意給到 20 倍收益倍數，估值空間會明顯萎縮。
DeFi 永續份額已領先，下一步是搶 CEX 訂單流
支撐高估值的第一層事實，是 Hyperliquid 在 DeFi 永續合約市場的份額已經很高。
以 Multicoin 引用的統計口徑，截至 2026 年 6 月，Hyperliquid 在 DeFi 永續合約持股約 96 億美元，佔整個 DeFi perp 市場超過 59%，高於 Aster 約 19 億美元、Lighter 約 8 億美元等競爭對手。即時數據會隨市場波動，CoinGecko 等口徑也顯示其份額處於 DeFi 永續市場前列。
更受關注的是它與中心化交易所的差距。 Multicoin 給出的訂單簿深度比較顯示，在 BTC 永續合約 ±1bp 價差範圍內，Hyperliquid 深度約 310 萬美元，高於 Binance 約 230 萬美元。該數據仍屬於報告測算口徑，但如果持續成立，說明 Hyperliquid 在部分交易對上已經能提供接近頭部 CEX 的執行品質。
這也是 Multicoin 願意給出高估值的關鍵原因。一個鏈上交易所如果不只在 DeFi 內部領先，還能持續吃到 CEX 市場份額，它的收入天花板就不再只由鏈上原生用戶決定。
報告也提到，Hyperliquid 相對 Binance 的月度永續成交量比率，已從 2023 年初接近 0 升至 2026 年的 17% 以上，持倉量比率同步升至 21%。這組數據指向一個更直接的競爭關係：Hyperliquid 的成長並非只來自 DeFi 小池子內部遷移，而是在與中心化交易平台爭奪訂單流。
HIP-3 把新市場交給部署者，也把收入邊界往外推
Hyperliquid 的第二層成長來自市場擴張機制，尤其是 HIP-3。
根據相關資料和報告口徑，HIP-3 於 2025 年 10 月上線後，允許任何質押至少 50 萬枚 HYPE 的實體部署新永續市場，並與協議約五五分成。以報告發佈時約 63 美元價格計算，50 萬枚 HYPE 約合 3,150 萬美元。這個門檻一方面限制低品質市場氾濫，另一方面也讓部署者有動力維護交易深度和市場品質。
上線六個月內，HIP-3 相關持股量從接近零升至約 29 億美元，目前佔 Hyperliquid 整體持股約 33%，交易量峰值佔平台近 50%。這說明新市場部署不只是功能更新，已經開始貢獻實質交易活動。
這套機制讓 Hyperliquid 更像一個「市場發行平台」。平台不必親自決定所有可交易資產，而是讓部署者質押 HYPE、創造市場、吸引訂單流，協議從中分成。理論上，永續合約可以從主流加密資產擴展到更多長尾資產、商品、事件或合成資產。
風險也隨之抬高。越多資產上鍊交易，越接近監管敏感區。預測市場、選擇權、合成資產等方向，可能觸及不同司法轄區的證券、衍生性商品及博弈規則。 HIP-3 能否擴大收入，不僅取決於技術和流動性，也取決於監管邊界。
USDC 合作和錢包入口，為收入增加新來源
除了交易本身，Hyperliquid 也正在把抵押品和入口變成收入來源。
Coinbase 與 Hyperliquid 的 USDC 合作已被報導。 CoinMarketCap 稱，Hyperliquid 平台 USDC 供應約 50 億美元，儲備收益將分配給協議。 Multicoin 進一步測算，若以約 61.3 億美元 USDC 抵押品、3.65% 國債收益率以及約 90% 收益分成計算，每年可為 HYPE 貢獻超過 2 億美元收入。這個數字應被視為報告模型假設，而不是已經落地的審計收入。
錢包入口則帶來另一條擴張路徑。透過建構者程式碼和 HIP-3 部署者機制，Phantom、MetaMask 等錢包可以成為「無頭交易所」：使用者在錢包端完成交易，底層流動性和撮合來自 Hyperliquid。 Multicoin 報告稱，Phantom 自 2025 年 7 月整合以來，累計貢獻超過 430 億美元永續交易量，並為自身創造約 2,200 萬美元收入。
這類分發方式降低了用戶進入門檻，也減少了 Hyperliquid 必須自行獲取每個新用戶的壓力。如果有更多錢包、應用程式和交易前端接入，Hyperliquid 的訂單流來源會更分散，收入也可能不再完全依賴官網或單一 App。
HyperEVM 則為開發者提供更深的整合空間。依報告口徑，已有超過 175 個團隊部署應用，智能合約可透過預編譯讀取 HyperCore 中央限價訂單簿的即時價格、部位和保證金資料。對一般投資人而言，Hyperliquid 想做的不只是交易介面，而是把訂單簿、保證金和資產發行能力變成一層基礎建設。
高成長假設還沒全部兌現
高估值最害怕的問題，是把未來催化劑提前當成現實。
HIP-3 已經跑出早期數據，但 HIP-4、組合保證金、更多預測市場和選擇權產品仍處於早期或尚未完全落地階段。它們能否提升資本效率、吸引新資產、帶來更高交易頻率，還需要真實交易量和收入驗證。
競爭也沒有結束。 Aster、Lighter 等對手的持股暫時落後，但 DeFi 永續市場仍會受到激勵、費率、做市資源和用戶遷移影響。 Hyperliquid 目前份額領先，不等於這部分份額已經鎖定。如果競爭對手在補貼退潮後仍能留住真實交易者，Hyperliquid 的優勢將被重新檢驗。
治理和中心化風險同樣無法忽略。 2025 年 3 月 JELLY 事件中，驗證者投票下架市場並強制結算。 Hyperliquid 官方文件也說明，驗證者可投票下架並按投票前 1 小時 TWAP 結算。這個機制在極端情況下能保護系統，但也顯示較小驗證者集合擁有較強自由裁量權。對於一個主打鏈上透明且無需信任的交易平台來說，規則穩定性會影響機構資金的進入意願。
監管是更大的外部壓力。 DeFi 永續合約、合成資產和 24/7 全球交易，本身就處於多個監管體系的灰色地帶。若美國及其他主要市場加強對未註冊衍生性商品交易、前端存取或穩定幣收益分成的限制，Hyperliquid 的成長曲線可能被打斷。
319 美元更適合作為一個高成長基準情景，而不是確定結論。 Hyperliquid 已經用收入、交易深度和回購機制證明自己不是普通 DeFi 項目，但要讓逾 4 倍空間真正落地，它還需要同時守住交易份額、產品擴張和監管可持續性。時守住交易份額、產品擴張和監管可持續性。
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