什麼樣的代幣能穿越牛熊？
加密貨幣市場的代幣發行炒作手法，早已被玩透。
撰文：donn｜編譯：Saoirse，Foresight News
Pump.fun 上大量自動化運作的代幣發行與拉盤出貨機制，已形成一條龍的炒作流水線。幾乎每次新幣發行都伴隨綑綁交易，擅長製造 FOMO（錯失恐懼）的 KOL 也早已熟練利用其他錢包暗中拋售代幣。投資人平均持有代幣的時間，甚至只剩短短幾秒鐘。
產業造幣的效率空前高，但想要打造一款能夠穿越牛熊、值得長期持有一年以上的代幣，難度要大得多。
我習慣從兩個維度評判代幣能否形成長期需求：支撐資產的信念根基有多牢固，以及代幣持有者兌現經濟收益的可信度。
信仰資產
這類資產本身不產生現金流，價值完全依賴群體共識── 只要足夠多人相信它值錢，它就具備價值。我本身不相信比特幣，所以只有當我判斷會有大量人持續看好 BTC 時，我才會選擇買進。
那麼，WIF、BONK 這類曇花一現的 Meme 幣，和 BTC 這種能夠長久存續的 Meme 資產，核心差異究竟在哪裡？
能夠長期站穩腳步的信仰資產，往往具備以下幾項共通點：
- 標誌性核心人物，如精神領袖。BTC 有中本聰，ETH 有 Vitalik，SOL 有 Anatoly（他昔日常在推特上和以太坊極端支持者辯論）HYPE 有 Jeff。信仰資產的核心人物會被不斷神化，只要提起這個代幣，人們第一時間就聯想到他。
- 經歷瀕死危機，而後浴火重生。BTC 扛過門頭溝事件，ETH 熬過 The DAO 駭客攻擊，SOL 在 FTX 暴雷的牽連下死裡逃脫。HYPE 遭遇 JellyJelly 攻擊，幣價一度跌至個位數，市場當時普遍懷疑該計畫能否存續。熬過這種生死劫難，投機者會被大量出清，沉澱下來最忠實的信徒，構成社群的基本盤。（註：JellyJelly 攻擊是 Hyperliquid（HYPE）因 JELLY 幣種清算套利導致 HLP 資金池巨虧、幣價暴跌至個位數的危機，成為 HYPE 敘事裡的瀕死重生節點。）
- 讓早期信徒暴富，而且是巨額財富。幣價上漲本身就是最好的推廣手段，被計畫帶個致富的早期用戶，會變成最賣力的傳道者。 2013–2018 年，BTC 為早期參與者帶來 200 倍回報；2020–2022 年，ETH 走出 40 倍行情；SOL 同樣實現百倍漲幅；HYPE 在體量不小的前提下上漲 30 倍，也給早期用戶發放了豐厚空投。
- 擁有狂熱社群、圈內梗文化與專屬標誌。即便有金錢激勵，也需要梗文化加速傳播。圈內專屬黑話、內部玩梗，讓成員產生圈層歸屬感，願意無條件為這個宏大敘事站台。 BTC 有雷射眼文化，ETH 有.eth 域名，SOL 有◎符號與.sol 標識，HYPE 則是洗版的.hl 使用者群體。 （註：雷射眼是比特幣社群標誌性梗文化，2021 年推特興起，大家為頭像加上雷射眼，代表堅定看多 BTC、抱團看漲，是比特幣信仰者的身分識別。）
- 一句簡短而有力的戰鬥口號。一句簡單標語，方便敘事快速傳播。BTC：數位黃金；ETH：世界電腦；SOL：ETH 殺手 / 去中心化那斯達克；HYPE：一切金融的殿堂。
近期的 ZEC 也比較貼近這套標準：它經歷過屏蔽池漏洞危機，一年內從 40 美元漲到 1200 美元，敘事口號是「隱私比特幣」，或是「即將具備抗量子能力的比特幣」。
但這些特質無法靠刻意包裝製造出來。強行把社群包裝成某種宗教，觀感會非常尷尬。
想要打造可以跨週期的長期代幣，還有一條更清晰的路徑…
現金流資產
現金流資產在加密市場十分稀缺，主要有兩點原因：
- 靠敘事行銷、吸引接盤資金，遠比搭建一套能產生正向自由現金流的業務簡單得多；
- 如果你真的跑通一門穩定獲利的現金牛業務，不需要資金擴張，最省事的選擇就是不發代幣，利潤全部自留。
不少獲利專案團隊都是這麼做的，像是 DexScreener、Axiom、Trojan，所有收益都歸團隊所有。直到 Hyperliquid 出現，市場才看見新典範：你可以搭建高現金流業務，並且把價值歸集到代幣上，長期收益會優於團隊獨吞短期利潤。
評估現金流資產，重點看五大維度：
- 獲利基本面：能否持續產生盈餘（利潤）？ HYPE 和 PUMP 是標竿案例，全年日均利潤可達 100–200 萬美元。永續 DEX 的營收穩定性更強、週期性更弱，推出權益永續合約之後這點尤其突出。市場一直對 Launchpad（發幣平台）收入的可持續性存疑。先前市場判斷 PONS、STONK、GP（BonkFun）的收入不具備持續性，後續走勢也印證了該判斷，但 PUMP 打破了這個固有共識。
- 透明度：利潤能否在鏈上核驗？ 最乾淨的效益就是完全上鍊，HYPE、PUMP 就是典型，所需的信任成本極低。反觀 GRASS 這類項目，收益來自鏈下、和 Frontier Labs 的私人合約，市場一直質疑它收入的真實性（不過作者本人相信收入屬實）。
- 代幣 vs 股權：利潤如何流向代幣持有者？是否存在股權實體截留價值？ 這是近期產業熱議的話題：Venice 一邊進行股權融資，一邊免費發放代幣；GRASS 也特別出面澄清，所有價值都歸代幣持有者。反面典型是 SHFL：業務營收可觀，但利潤流向註冊在庫拉索的股權實體，該實體拿到 1,800 萬美元分紅；代幣持有者僅能獲得抽獎資格。
- 價值捕獲機制：是否透過回購或分紅直接回饋代幣？ 道理很直覺：自動執行的回購、分紅（HYPE、LIT、SKY），遠優於團隊自主裁量式回購（PUMP）。
- 團隊信任度：如果利潤不分紅、轉而投入業務擴張，這個團隊值得託付嗎？ 這和投資新創公司很相似。GRASS、ENA、CHIP、CARDS 都屬於這一類。它們明確承諾價值只歸屬代幣持有者，但選擇把利潤留存、擴張。這裡高度依賴團隊信用── 代幣持有者沒有對應的法律保障，大多沒有董事會、也沒有規範財報。 Blockworks 的 TTF 這類分析架構可以輔助判斷。
要求早期專案把所有利潤全部分紅，會損害它的成長潛力；但持有者不願被畫餅，這個訴求也合情合理。如果無法清楚說明留存利潤最終如何回饋持幣人，那麼「投入擴張」相當於讓持有者同時押注兩件事：業務本身的發展，以及團隊未來是否願意分享收益。回購可以降低一部分不確定性，CHIP 近期在代幣價值歸集上提升了透明度，這點值得肯定。
能同時滿足上面五個標準的優質標的：HYPE、LIT、PUMP、SKY。 同時踩中全部五條的新項目非常稀少。 PAPER 曾經是最有潛力的候選之一，理論上可以創造可觀營收。可惜專案方最終廢棄代幣，因為代幣機制會滋生攻擊交易所的動機。
我認為現金流資產賽道還有巨大創新空間。 HYPE 開創了高價值捕獲代幣的範式，PAPER 也讓市場看見了這套模式的上限。不妨試想，如果 Polymarket 這種每月收入約 2,000 萬美元的業務，把全部價值歸集到代幣上，會是什麼樣子。
另外，Shuffle 團隊正在討論搭建全鏈上賭場。如果這個賭場落地，並且把 90% 遊戲淨收入每日用於回購代幣，SHFL 會直接躋身第一梯隊。買入排名靠後、尚未滿足全部條件的代幣，本質就是賭團隊後續會優化機制、向第一梯隊靠攏。
後續我會聚焦在 VAR（Variational）、XTEN（Extended）這類永續 DEX 代幣。其他值得留意的標的：ARCUS、ENTROPY 等交易所，以及 Polymarket（如果它開啟代幣發行 TGE）。
總結
想要做成跨週期、長期存續的資產，只有兩條路徑。 BTC、ZEC、HYPE 走信仰資產路線；HYPE、LIT、PUMP 走現金流資產路線。 在所有標的裡，HYPE 的持有體驗最好：它既是強大的現金流資產，同時還有潛力成長為具備持久生命力的信仰資產。
大量代幣都嘗試衝擊這兩條路徑，但最終失敗：包括新的一層公鏈（賽道已經過度內捲）、老牌 DeFi 代幣（幾乎沒有收入，也沒有價值捕獲能力）。 AI 敘事題材一再嘗試打造信仰資產，但大多逃不過下跌的宿命。
備註 1：我早在 2024 年 1 月就寫過《把宗教當作區塊鏈的分析架構》，時間比 HYPE 代幣發行早 10 個月。後來我發現 HYPE 同時滿足信仰資產的全部標準，即便它本身也是現金流資產。
備註 2：只有玩家使用 SHFL 下注時，才會銷毀 30% 遊戲淨收入，而這類交易佔總收入比很低。 1800 萬美元分紅資訊來自相關財務文件，訊息來自團隊內部人士。
備註 3：Rollbit 的永續產品每年約有 1,800 萬美元收入。我原本預估 Papertrade 的規模可以做到 Rollbit 的 5 倍，也就是年收入破 1 億美元。
備註 4：參考 Hyperliquid HIP-4 提案。
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